Alphabet 蒸發 5,000 億美元後，Google AI 搜尋收入受審視

10 月 29 日，Google 市值蒸發逾 5,000 億美元，投資者質疑其 AI 搜尋業務擴張能否維持廣告增長。儘管 Alphabet 公布季度收入增長 25%，Google AI 搜尋收入仍受到審視。其對話式搜尋體驗正吸引更多使用量，但同時帶來變現挑戰。

據 BBC 報道，Alphabet 的市值，即投資者為其已發行股份賦予的價值，由 3.97 萬億美元跌至 3.46 萬億美元。其搜尋廣告憂慮令本已關注公司開支的投資者感到不安。不過，標題背後需要作出區分：搜尋廣告收入有所增長，但增長速度放緩。

Google 面對一項矛盾：既要擴大 AI 回答，又要保留為這種擴張提供資金的廣告經濟效益。ChatGPT 和 Claude 為用戶提供了其他提問的地方。Google 的回應是把這些互動留在自家產品內，但保留使用量並不必然能保住收入。這個落差，加上基建投資，解釋了為何整體強勁增長未能令投資者釋懷。

Google AI 搜尋收入有所增長，但市場預期升得更快

Alphabet 的業績顯示，這是一盤正在增長的生意，卻面對外界對下一階段經濟效益的疑慮。

公司於 10 月 28 日公布第三季業績，涵蓋截至 9 月底的三個月。綜合收入達 1,276 億美元。Google Cloud 貢獻 307 億美元，按年增長 103%。這些業績顯示，Alphabet 各項業務的需求依然可觀。

問題出現在綜合增長數字之下。Google Search 及其他收入增長 12%，但投資者質疑較新的 AI 體驗是否能足夠有效地產生廣告收入。增長率放緩並不代表收入低於以往水平，但會改變股東對未來增長幅度的預期。

這個差異對解讀市場反應十分重要。Alphabet 並沒有表示搜尋廣告突然消失。投資者反而重新評估使用量擴張、廣告需求，以及 Google 從每次互動中取得收入三者之間的關係。

一家公司即使銷售額上升，仍可能令股東失望。其估值反映市場對未來盈利、投資需求及競爭持久力的假設。若業績削弱這些假設，市場可為一家持續增長的企業賦予較低價值。

因此，這輪拋售不應被視為 AI 已摧毀 Google 搜尋業務的證據。單日市場波動反映的是投資者預期的改變，並不能單獨量度某一產品的財務影響，也無法證明這些預期最終是否正確。

市值損失亦不應與營運現金虧損混為一談。Alphabet 並非在該交易時段花掉 5,000 億美元。隨着股價下跌，股東持有股份的整體市值隨之下降。

不過，時機令市場反應更具影響力。投資者正同時評估一台成熟的廣告引擎，以及正在擴張的 AI 基建業務。他們希望看到前者能持續為後者提供資金，而不削弱自身的經濟效益。

這比單純證明產品被採用的要求更高。Google 必須說明，為何人們搜尋得更多、這些搜尋如何支持廣告客戶，以及額外使用量何時會轉化為持久的財務回報。

因此，眼前的張力十分具體。Alphabet 的總收入顯示業務正在擴張，但增長的組成部分卻引發對支撐其投資計劃的搜尋業務之疑問。要理解市場反應，必須檢視 Google 的 AI 體驗在哪些地方改變了商業關係。

AI Mode 揭示更多提問與更多廣告之間的落差

Google 所承認的變現壓力涉及 AI Mode，而這項區分限制了業績對 AI Overviews 所能說明的內容。

AI Overviews 是在搜尋結果中顯示的生成式摘要。AI Mode 是 Google 的對話式搜尋體驗，設計用於處理問題及後續追問。兩者都引入 AI 回答，但其介面和廣告機會並不相同。

在季度業績電話會議上，首席商務官 Philipp Schindler 將部分增長放緩歸因於 AI Mode 較低的變現能力。變現是指一項活動或產品所產生的收入。他沒有量化這項因素的影響。

Schindler 亦指出，相比上一季度，匯率變動是搜尋收入增長減速的最大推動因素。他又提及廣告類別的動態是另一項因素。這些解釋意味，不能把增長放緩完全歸因於 AI。

不過，背後的商業機制仍值得探討。傳統搜尋往往把清晰可辨的需求，連結至提供相關產品或服務的廣告客戶。對話式搜尋則可由距離購買較遠的地方開始，例如用戶正在比較各種可能性，或釐清自己所需。

例如，有人為新的家居辦公室研究設備。一段對話可能結合有關可用空間、工作習慣、相容性及產品取捨的問題。這類互動可以很有用，卻未必立即產生相當於直接產品搜尋的廣告機會。

這只是說明性情境，並非 Google 已披露的收入量度。它說明為何單靠計算問題數量，無法完整呈現商業圖景。更多活動可帶來額外機會，同時亦會改變其平均價值。

Google 管理層表示，大部分 AI Mode 查詢屬增量，即代表額外活動。這支持其擴張論點，但仍屬公司自身描述。公開披露未有提供足夠細節，讓外界獨立重建有多少活動是補充而非取代傳統搜尋。

增量使用與替代效應之間的區別至關重要。帶來有限廣告收入的額外對話可以擴大業務；以效率較低的互動取代既有商業搜尋，則會產生不同的財務結果。

單靠查詢量增長的標題數字，無法解答這個問題。總廣告收入增長亦不能，因為它混合了不同類型的搜尋、廣告客戶、市場及用戶行為。

對 Google AI 搜尋收入而言，未解的問題在於增長的組成。投資者需要更清楚地看到互動增加與相關廣告價值之間的橋樑。缺少這道橋樑，採用率與財務表現可能會指向不同方向。

Google 必須一邊建立 AI 搜尋，一邊依靠搜尋為其提供資金

Google 的策略壓力，在於改善搜尋體驗的同時，保護為這些改善付費的業務。

避開對話式 AI 亦會帶來自身風險。用戶已可向競爭對手的助手詢問資料摘要、比較選項，或協助整理決策。Google 有理由在搜尋內提供這些體驗，而非把互動讓給另一家公司。

但採用這種介面改變了 Google 必須向廣告客戶出售的內容。搜尋結果頁面會在查詢周圍提供易於辨識的展示位置；一段對話則會隨着背景、後續問題和意圖改變而發展。廣告必須融入這種體驗，同時不能令回答變得不那麼有用。

這為 Google 的廣告團隊帶來壓力。他們必須把廣告客戶目標轉化為不熟悉的互動模式，並證明相關展示位置能帶來可量度的商業成果。用戶參與度提供部分證據，但廣告客戶最終需要的是結果。

出版商亦因同一介面改變而面對相關壓力。當生成式回答已解答問題，用戶造訪原始頁面的理由便會減少。出版商的內容被納入回答，並不保證會帶來訪問。

Pew Research Center 的一項搜尋點擊研究檢視了 2025 年 3 月 900 名美國成年人的瀏覽行為。含有 AI 摘要的瀏覽中，用戶點擊傳統結果的比例為 8%，沒有 AI 摘要時則為 15%。摘要內的連結僅在 1% 的瀏覽中獲得點擊。

這些發現涉及瀏覽行為，而非 Google 的廣告收入，亦不能證明付費廣告遵循相同模式。它們描述的是特定樣本和時段，而非 Google 產品其後的每個版本。

不過，該研究說明了為何出版商和廣告客戶不能把 AI 回答視為純粹的介面更新。問題、回答與外部網站之間的路徑已經改變。依賴這條路徑的企業，需要了解客戶關係如今從何處開始。

對知識工作者而言，實際區別在於探索與核實。摘要式回答可縮短初步研究時間，但在評估一項說法時，仍有必要查閱原始文件。便利並不會消除檢視證據的需要。

負責整理這些證據的團隊，可使用可搜尋知識庫，在工作結論旁保留原始文件。隨着介面愈來愈優先呈現綜合式回答，相關原則是保留來源。

Google 的挑戰，是要在同一產品內兼顧這些利益。用戶希望獲得有用答案，廣告客戶希望取得商業成果，出版商希望維持有價值的受眾關係。要維持這種安排，不能只靠讓人們繼續留在搜尋內。

Cloud 增長並未消除現金流問題

Alphabet 的 AI 業務正在擴張，但其基建採購已先於所有預期回報到來。

公司季度財務業績清楚顯示這項區別。營運現金流達 422.90 億美元，物業及設備採購總額則為 513.55 億美元。自由現金流為負 90.65 億美元。

自由現金流是營運現金流減去資本開支，即花在基建和設備等資產上的資金。Alphabet 繼續透過營運產生現金，但該季度的投資採購超過了這個金額。

這與營運業務在基建投資前已消耗現金的情況不同，亦不等於已證明投資將帶來足夠回報。這些數字指出了開支缺口，卻未能解決開支質素的問題。

利潤下跌需要作出另一項區分。Alphabet 的淨收入下跌約 25%，但營運收入上升 30%。公司錄得 87 億美元的股本證券虧損，這類投資的價值變動會影響已呈報盈利。

這些結果不應被簡化為「AI 搜尋令營運利潤下跌 25%」的說法。已披露的營運表現指向相反方向。投資估值變動與基建採購，影響的是財務狀況中不同部分。

餘下的憂慮在於未來回報。基建會在相關收入尚未全部實現前先行採購。若產能服務於持續需求，這種時間差可支持增長；但若需求或盈利能力未如預期，便會帶來風險。

Google Cloud 的擴張為 Alphabet 的投資論點提供證據。然而，雲端銷售本身並不能證明每一項新設施或設備採購都會產生具吸引力的回報。收入增長與投資生產力回答的是不同問題。

競爭環境進一步加強開支壓力。Amazon 的雲端業績結果顯示，AWS 在同一季度的收入增長超過 39%。其業績亦強調會持續投資基建。

Google 的雲端增長率高於該數字，但單憑百分比不足以為兩者的財務實力排出高下。不同的起步規模、收入組成及投資時間表，令直接比較並不完整。Google Cloud 的表現提供的是背景，而非對競爭形勢的簡單定論。

與搜尋業務的策略關聯，令開支問題格外敏感。Alphabet 正在為新增產能提供資金，同時調整既有收入來源，以適應不斷變化的介面。投資者必須一併評估這兩項轉變。

因此，Google AI 搜尋收入的重要性不止於單一廣告類別。強勁的搜尋經濟效益為基建融資提供彈性。若對該等經濟效益持續存在不確定性，進一步開支所需的證據門檻便會提高。

拋售並不能證明 AI 搜尋已告失敗

現有證據支持存在變現落差，但其規模、持續時間及最終結果仍未明朗。

市場的負面反應並不能證明 Google 選錯了產品方向。投資者可能正確識別短期問題，卻仍然錯判其長期重要性。同樣，採用率上升亦不能證明管理層的財務預期必然能夠實現。

Google 早前對 AI Overviews 的描述，與目前有關 AI Mode 的討論有所不同。在其較早前的業績電話會議紀錄中，管理層表示，AI Overviews 的變現率約與可比較搜尋相同。這是公司提出的說法，而非經獨立審計的產品層面結論。

這個比較很重要，因為兩項產品不應被視為可以互換的證據。關於 AI Overviews 的主張，並不能證明 AI Mode 的經濟效益。AI Mode 出現的問題，也不會自動推翻此前關於傳統搜尋結果中摘要功能的所有說法。

較低的變現率亦不能解釋該產品是否長期具有疲弱的經濟效益。隨着廣告位置、廣告主參與及衡量方式逐漸成熟，仍在發展中的廣告形式可以改善。這仍是一種可能結果，而非本季度已證明的結論。

相反的風險亦仍然存在。部分對話式活動可能對用戶有用，但商業意圖有限。若此類活動取代了以往能吸引廣告主的搜尋，即使增加更多廣告形式，也未必能填補差距。

關鍵在於用戶行為與廣告主價值。一項有用的贊助推薦或可同時支持兩者；不相關的廣告位置則可能損害體驗，卻未能產生有意義的商業成果。

因此，廣告主的成效比宣布增加廣告庫存更具參考價值。庫存是指可供投放廣告的位置。庫存擴張證明 Google 可以展示更多廣告，卻較少說明企業是否想要這些位置。

衡量方面亦有挑戰。一次對話式互動可影響其後的購買，卻未必帶來即時點擊。廣告主需要可信的方法評估這種貢獻，而不必將每一次互動都視為增量需求的證據。

就 Google AI 廣告影響而言，無論過分樂觀還是過分悲觀的結論，都超前於現有披露。可得數字並未區分產品層面的收入、替代行為，或不同 AI 搜尋體驗的盈利能力。

因此，負責任的評估應同時保留兩項觀察。Google 已承認 AI Mode 目前存在商業限制；但它尚未披露足夠證據，以確定該限制最終的財務重要性。

這令核心問題較「AI 搜尋會成功還是失敗」更為狹窄。問題在於 Google 能多快將不斷演變的用戶體驗，與廣告回報結合，同時繼續為轉型提供資金。

三個訊號將顯示落差是否正在收窄

下一批有用證據將涉及搜尋收入質素、廣告主成效，以及投資與現金產生能力之間的關係。

第一個訊號是搜尋活動與廣告增長之間的關係。在下一次披露中，Google 需要釐清不斷擴大的 AI 使用是否支持新增商業機會。僅有整體活動數據，仍無法解答核心問題。

若搜尋收入增長加快，同時 AI 採用持續上升，便會削弱「轉型必然損害廣告業務」的論點。若管理層解釋推動改善的是哪些因素，說服力將更強。

收入增長持續放緩會加深憂慮，但仍需要解讀。匯率影響及廣告主類別變化，可以獨立於產品採用而變動。投資者應尋求這些驅動因素的拆解，而非將每項變化都歸因於 AI。

最有價值的披露，是區分新增 AI 互動與被該等互動取代的搜尋。即使沒有完整的產品層面帳目，關於這種關係的更清晰證據，也會改善討論。

第二個訊號是 AI 廣告發展過程中的廣告主表現。Google 需要展示，在對話式體驗中投放的廣告能否幫助企業取得有用成果。跨介面或市場的擴張提供分發能力，而廣告主成效決定商業持續力。

對市場營銷人員而言，相關證據包括合資格查詢、完成購買及重複消費。這些結果有助區分注意力與價值。若廣告位置只吸引好奇心，卻很少帶來客戶行動，便難以構成持續預算的有力基礎。

結果亦應能在傳統及對話式搜尋之間保持可解讀性。若報告將兩者合併得過於寬泛，廣告主將難以辨識改善或失望源自何處。清晰的衡量方式將提升市場對 Google AI 廣告影響的信心。

較佳的廣告主成效將支持管理層所稱，更豐富的提問可創造額外機會。成效疲弱則會加大調整廣告形式、定向方式，或商業內容與底層答案之間平衡的壓力。

第三個訊號是基建開支與現金產生能力之間的聯繫。讀者應將營運現金流與資本開支一併審視，而非將其中任何一項數字視為完整結論。

若雲端需求保持健康的同時，現金產生能力改善，將加強 Alphabet 的投資論點。若現金持續流出，則需要更詳細解釋新增產能預計何時開始帶來貢獻。

重返正自由現金流將令人鼓舞，但其原因同樣重要。營運改善、延後採購及削減投資計劃，具有不同含義。除了標題數字外，亦須一併閱讀背後的變動。

同樣的紀律亦適用於利潤。投資估值變動可影響淨利潤，卻未必反映搜尋或雲端業務的表現。區分這些影響，將令下次業績比較更具價值。

對開發者及企業買家而言，實際問題是他們所依賴服務的可持續性。Alphabet 的開支支持廣泛的 AI 策略，而其財務業績則揭示該策略背後的承諾。

這並不代表季度股價下跌是放棄某個平台的理由，而是產品進展與可持續交付之間的關係值得持續監察。採用公告應與營運證據一併評估。

在下一次完整財務比較到來前，未來數月可提供有用的產品及廣告主訊號。若這些訊號直接回應已披露的變現落差，便會更具分量。

追蹤這些披露時，請緊記最初的問題：Google 是否正將新增 AI 活動轉化為可持續的商業價值？將搜尋增長與管理層的解釋作比較，審視廣告主成果，並把現金產生能力與投資一併閱讀。保留原始文件以便隨時核對不斷變化的說法。Google AI 搜尋收入將透過這些證據變得更清晰，而非由單日股價變動幅度決定。對於依賴搜尋獲取客戶、進行研究或分發產品的人而言，下一步很實際：識別你的工作流程中哪一部分依賴訪問量、廣告或來源存取，然後監察 Google 擴展 AI 體驗時，這些結果如何改變。