Adobe 营收预测不及预期，AI 对手考验其护城河

尽管报告了创纪录的营收和 AI 业务的快速增长，Adobe 给出的第四季度销售额展望仍低于华尔街平均预期。Adobe 营收预测重新引出了投资者面临的一个棘手问题：生成式 AI 正在成为新的增长引擎，还是在削弱使 Adobe 占据主导地位的优势？

Adobe 预计，截至 11 月的季度营收将介于 68 亿至 68.5 亿美元之间。该区间中值低于原始季度展望中引用的 68.5 亿美元分析师预期。

这一缺口并不大。但市场反应之所以重要，是因为投资者正以异常高的预期来衡量 Adobe。该公司既要守住成熟的订阅产品，又要与让内容创作更快、更容易的 AI 工具竞争。

这让 Adobe 置身于两种相互矛盾的叙事之间：其现有业务仍在增长，自身的 AI 采用指标也在快速上升。然而，来自 OpenAI、Canva、Figma、Runway 和更小型专业厂商的工具，持续降低创作专业级内容所需的投入。

Adobe 面临的挑战已不再是证明它能将 AI 加入 Photoshop、Acrobat、Premiere 及其企业产品。它必须证明，更广泛的 AI 使用能够带来持久营收，而不会削弱其传统订阅服务的价值。

Adobe 营收预测是薄弱环节

Adobe 交出了一份稳健的季度成绩单，但其展望未能平息围绕 AI 竞争的更大争论。

Adobe 报告称，2026 财年第三季度营收为 67.6 亿美元，同比增长 13%。根据一份一致预期比较，营收也超过了 LSEG 汇总的 67 亿美元分析师预期。

调整后每股收益为 6.13 美元，高于分析师预计的 6.09 美元。GAAP 每股收益为 4.62 美元。通常而言，这样的结果足以构成一份明确的超预期财报。

公司还上调了全年目标。Adobe 目前预计，2026 财年营收将介于 265.76 亿至 266.26 亿美元之间，先前的区间为 265 亿至 266 亿美元。

然而，市场评估一家订阅软件公司时，关注的是未来增长，而不仅是已完成季度的表现。因此，第四季度 Adobe 营收预测的重要性超过了这次幅度有限的超预期。

Adobe 预计第四季度营收将介于 68 亿至 68.5 亿美元之间。它预计创意与营销专业人士订阅营收将介于 46.65 亿至 46.95 亿美元之间；商务专业人士与消费者订阅营收则应达到 19.3 亿至 19.5 亿美元之间。

公司还指引调整后每股收益将介于 6.30 至 6.35 美元之间。其假设包括约 44% 的调整后营业利润率，以及约 3.89 亿股稀释后股份。

这些数字并未显示一家业务正立即收缩的公司。它们表明，这家大型软件公司仍在持续增长。担忧来自健康业绩与投资者希望从 Adobe AI 投资中看到的加速增长之间的差距。

Adobe 的第三季度业绩提供了若干值得乐观的理由。总年度经常性收入，即 ARR，达到 275 亿美元。ARR 指的是在某一特定衡量日期，订阅合约的年度价值。

客户群订阅营收增长 14%，至 65.6 亿美元。创意与营销专业人士业务实现 46.5 亿美元，同比增长 13%；商务专业人士与消费者业务实现 19.1 亿美元，同比增长 16%。

Adobe 还报告季度经营现金流为 25.2 亿美元。剩余履约义务达到 221.6 亿美元，其中 67% 预计将在未来 12 个月内确认为营收。

孤立来看，这些数字让预测不及预期显得微不足道。问题在于，投资者并未孤立地看待这一结果。他们在追问 Adobe 能否将广泛的 AI 采用转化为更快的整体增长。

这也解释了为何仅略低于一致预期的中值，就足以重新引发竞争担忧。华尔街希望看到证据证明，Firefly 和 Adobe 的 AI 智能体正在扩大业务，而不只是守住既有订阅收入。

本季度确认 Adobe 仍然财务稳健。但其展望仍未回答：它的增长速度究竟体现了 AI 领导者的特质，还是一家守住自身阵地的软件巨头？

快速增长的 AI 业务尚未终结变现争论

Adobe 的 AI 使用增长速度远快于整体业务，但两者的增长率尚未趋同。

Adobe 表示，本季度 AI-first ARR 超过 6.5 亿美元。该指标同比增长超过 150%，成为财报中最亮眼的数据之一。

AI-first ARR 涵盖 AI 是客户购买决策核心的产品和服务。它的范围比那些如今已加入 AI 功能的成熟应用所产生的营收更窄。

这一区别很重要。Creative Cloud 客户可能在 Photoshop 内使用生成式功能，但并不会因此创建单独的 AI-first 订阅。Adobe 仍可通过客户留存或更高价值的套餐获益，但这种价值更难以单独衡量。

Adobe 的创意和生产力产品月活用户总数也突破了 10 亿。根据管理层的财报说明，月活用户同比增长超过 20%。

创意免费增值产品的月活用户超过 1 亿，同比增长超过 70%。Acrobat AI Assistant 的月活用户环比翻倍，而 Firefly ARR 较上一季度增长 40%。

这些是有意义的采用信号，表明 Adobe 正在吸引用户在创意、文档和企业工作流中使用 AI 功能。

但它们并未完全回答营收问题。庞大的免费用户群可以强化产品转化漏斗，但也可能延后付费转化。只有当用户升级、保持订阅或购买额外服务时，高参与度才会创造财务价值。

Adobe 一直有意扩展其免费增值战略。免费产品降低了业余创作者的使用门槛，也让 Adobe 获得更多机会，向用户介绍其更广泛的产品组合。

这种方式也造成了时间错配：用户增长会立即显现，而订阅转化可能需要数个季度。与产品开发、计算和分发相关的支出，会先于所有预期营收到来。

管理层正要求投资者接受这种错配。公司认为，随着用户进入更高级的产品和基于智能体的工作流，更广泛的用户群将支持长期增长。

临时首席财务官 Steve Day 表示，Adobe 正通过免费增值产品扩大用户基础。他还将未来增长与用户更深入地使用智能体体验联系起来。

智能体软件指的是能够在有限用户指引下规划并完成多步骤任务的 AI 系统。Adobe 正将这一模式应用于文档分析、内容创作、营销工作流和客户体验管理。

这一论点不难理解。Adobe 拥有专业人士已在其中完成高价值工作的应用程序。将 AI 嵌入这些应用，可以让用户无需移动文件、重新建立上下文，或管理多个彼此孤立的工具。

然而，Adobe 营收预测表明，AI 的采用尚未带来投资者所要求的加速增长。AI-first ARR 在 Adobe 总计 275 亿美元的 ARR 基础中仍只占很小一部分。

其增长率即使维持在 150% 以上，对全公司增长的绝对贡献仍可能有限。因此，投资者需要看到的不仅是百分比增长，还有更大的绝对营收贡献。

Adobe 第三季度总 ARR 同比增长 11.2%，低于第二季度报告的 12.5%，尽管季度间比较可能受到汇率和收购因素影响。

全年目标仍预计期末 ARR 增长 10.2%。这一水平足以支撑一家稳定的订阅公司，但无法确定 AI 是否会推动 Adobe 进入更快的增长阶段。

因此，变现争论比“客户是否使用 Adobe AI”更具体——他们显然在使用。真正的问题是，这些用户能否带来足够的增量营收，以抵消竞争定价压力和免费替代品的影响。

AI 新兴企业正在冲击 Adobe 曾经掌控的工作流

Adobe 面临的主要威胁，并非某个直接替代 Photoshop 的产品，而是将多个专业任务压缩为一条提示词的 AI 原生工作流。

Adobe 的市场地位建立在为创意工作不同阶段提供专业工具之上。设计师使用 Photoshop 编辑图像、用 InDesign 编排版式，并在 Premiere 中完成视频制作。

生成式 AI 改变了这一流程。用户可以描述一张图像、通过对话进行修改、将其调整为适用于多个渠道的尺寸，并生成不同版本，而无需掌握每一项手动控制。

这并不意味着传统编辑已不再重要。专业工作仍需要精确度、一致性、权利管理、协作和可靠输出。Adobe 在这些方面仍保有深厚优势。

竞争压力出现在工作流更早的环节。小型企业或业余创作者如今可以先制作出合格的素材，再决定是否需要专业应用。

OpenAI 和其他模型开发商在生成层面展开竞争。Runway 及类似公司专注于 AI 视频创作。Canva 则为优先追求速度的用户，将模板、协作和 AI 功能结合起来。

Figma 则通过协作式设计工作流，从另一方向对 Adobe 施压。专业初创公司可以瞄准单一任务，例如图像清理、演示文稿制作、广告版本生成或短视频创作。

没有任何一家竞争者必须复刻 Adobe 的完整产品组合。多种工具合在一起，就可能减少客户在 Adobe 产品中投入的时间。

这种可能性改变了 Adobe 的护城河。护城河是保护公司免受竞争者冲击的持久优势。Adobe 的护城河历来包括专业标准、文件格式、培训、集成能力以及客户熟悉度。

AI 降低了曾强化这些优势的一些技能门槛。过去需要接受正规软件培训的用户，如今可以通过自然语言指令生成可用的初稿。

Adobe 的应对方式，是将多种模型置入其成熟应用之中。公司表示，它可以将任务路由至最合适的可用模型，同时保留客户期待的工作流和控制能力。

这种模型中立的方法具有战略价值。Adobe 并不需要让每一项领先能力都来自 Firefly。它可以整合外部模型，同时将用户留在 Creative Cloud 内。

公司还强调了在商业应用中更安全的内容生成。Adobe 表示，Firefly 的设计基础是获得授权或许可的训练材料。这一定位对担忧版权、品牌安全和内容来源的企业颇具吸引力。

不过，安全性和整合能力必须转化为客户的付费意愿。对于日常内容创作而言，一款技术实力较弱的免费工具也可能已经足够。AI 原生服务还可能因受制于的既有界面限制更少而实现更快迭代。

因此，Adobe 面临着一种逆转。AI 功能强化了其产品，但同样的技术也让基础创意制作能够在其应用之外完成。

公司的规模有助于其快速分发新能力。10 亿月活跃用户构成了庞大的测试和转化基础。其企业客户关系也创造了小型竞争对手难以轻易匹敌的机会。

规模也可能使产品变革更加复杂。Adobe 必须服务于依赖可预测控制方式的专业人士，同时吸引期待对话式界面和即时结果的新用户。

推进过慢会给 AI 原生竞争对手留下空间。推进过于激进，则可能令现有客户感到困惑，或削弱专业工具的感知价值。

公司正试图通过将生成式创作与精确编辑相结合，来避免陷入这种两难。用户可以先通过 Firefly 生成初始素材，再借助熟悉的 Photoshop 控制功能进行优化。

这条整合路径是 Adobe 最有力的竞争论据。它将 AI 的速度与专业控制相结合，同时将项目文件和协作保留在其软件环境中。

第四季度展望表明，这一论据仍需财务表现来证明。Adobe 可以在功能比较中胜出，同时将一部分低端需求输给免费或更简单的替代方案。

它也可以留住专业用户，却未必能实质性扩大收入。投资者希望看到证据，证明这一整合式工作流能够吸引新的付费客户、提高使用率，或带动额外购买。

这正是 AI 竞争带来比普通产品周期更大压力的原因。Adobe 不只是增加了一项功能。随着客户重新评估自己需要多少专业工具，它正在捍卫创意软件的商业结构。

创纪录业绩仍留下三个未解问题

Adobe 最亮眼的数据反映了使用情况和当前财务健康状况，而投资者关注的是转化、持续性和竞争定价。

第一项不确定性与衡量方式有关。Adobe 的 AI-first ARR 是一项有用的增长指标，但它无法涵盖 AI 影响业务的所有方式。

AI 可以提升 Creative Cloud 的用户留存，却不会体现为单独的产品销售。它也可能促使用户转向免费工具、提高基础设施成本，或改变现有订阅被赋予的价值。

这使得 AI-first ARR 既相关又不完整。其快速增长支持了管理层关于采用情况的说法，但相对较小的规模限制了它对 Adobe 整体发展轨迹的证明力度。

第二项不确定性涉及免费用户的转化。创意类免费增值月活用户已超过 1 亿，且用户群增长迅速。Adobe 尚未提供足够细节，将这些用户与具体转化率联系起来。

当免费用户形成庞大且高效的获客漏斗时，免费增值策略可以奏效。若免费使用量在较长时期内增长快于付费需求，其吸引力就会下降。

Adobe 必须在这个漏斗中平衡多个目标。它希望吸引新创作者、培养使用习惯、让用户接触 AI，并引导其中一部分走向付费专业工作流。

每个群体的需求各不相同。普通创作者可能会一直满足于免费生成和简单编辑。成长中的企业最终可能需要协作、品牌控制、存储或规模化生产能力。

专业用户带来了不同的挑战。许多人已经订阅，因此新的 AI 功能可能会保护收入，却不会带来单独的销售。留存很重要，但它不会产生投资者通常与 AI 平台联系在一起的显著增长。

第三项不确定性涉及定价能力。生成式工具增加了图像、视频、版式和营销素材的供给。基础内容制作正变得更便宜、更易获得。

Adobe 可以针对可靠性、精确性、工作流整合和企业治理收费。但它不能假设每项 AI 功能都会自动支撑更高支出。

客户将比较整合套件与一系列低成本或免费服务的价值。他们还会判断，在不同工具之间切换是否会造成足够大的摩擦，从而值得继续留在 Adobe 生态内。

企业买家可能更偏向 Adobe，因为采购、权限、数据处理和法律保护在规模化应用中至关重要。个人用户则更容易切换，只要新服务能在某一项任务上表现得更好。

这种分化可能使 Adobe 在企业和专业人士群体中保持强势，同时在普通创作者群体中面临压力。其免费增值推进策略试图通过尽早将入门级用户纳入 Adobe 生态系统来避免这一结果。

另一项不确定性是领导层。Adobe 宣布，Anil Chakravarthy 将于 2026 年 12 月 1 日出任总裁兼首席执行官。Shantanu Narayen 将转任执行董事长。

Chakravarthy 目前负责 Adobe 的 Customer Experience Orchestration 业务及全球现场运营。他还曾负责公司的企业产品，以及涉及 Workfront 和 Semrush 的整合工作。

这一 CEO 交接发生之际，Adobe 正在平衡创意软件、文档生产力工具和企业营销业务。这些业务面对不同的竞争对手和变现模式。

此次交接并不意味着运营疲弱。Adobe 表示，这一决定源于正式的遴选流程，且 Chakravarthy 自 2020 年起就在公司任职。

不过，领导层变动会加大外界对战略重点的关注。投资者将观察 Adobe 是否将资源投向消费者增长、专业创意产品，还是企业级智能体软件。

公司还在应对其他高管变动。首席财务官 Dan Durn 于 6 月离职，Day 目前担任临时职务。创意与生产力业务总裁 David Wadhwani 计划于 9 月 27 日离职。

在重要的产品转型期间，这些人员变动增加了执行风险。Adobe 需要在模型合作、产品打包、免费分发和企业销售之间作出协调一致的决策。

这些不确定性都不会否定本季度的强劲业绩。收入、订阅销售、盈利、现金流和 AI-first ARR 均朝积极方向发展。

但它们确实解释了，为何小幅低于预期的展望传递出如此强烈的信息。投资者原本就相信 Adobe 能够保持盈利。他们希望看到更有力的证据，证明 AI 将提高其增长率。

下一季度必须证明什么

下一阶段取决于三个信号：付费 AI 转化、总 ARR 动能，以及新领导团队的运营重点。

第一个信号是 AI-first ARR 与付费转化之间的关系。Adobe 的 AI-first ARR 在同比增长超过 150% 后，如今已超过 6.5 亿美元。

再一个季度的高百分比增长将支持采用情况的叙事。由于基数正在扩大，更大的绝对增量将更具意义。

投资者还应关注免费用户与付费产品之间更清晰的联系。创意类免费增值月活用户已突破 1 亿，但仅凭用户规模无法证明变现能力。

有用的证据包括付费转化趋势、留存变化、订阅用户更高的参与度，或企业合同的扩张。Adobe 无需公布每一项底层比率，但必须让财务路径更加清晰。

如果 AI-first ARR 持续增长，同时整体订阅增长加速，那么 AI 驱动扩张的论点将更具说服力。如果 AI 指标上升而总 ARR 放缓，对增量价值有限的担忧将持续存在。

第二个信号是期末总 ARR。Adobe 在第三季度末达到 275 亿美元，并维持其 2026 财年 10.2% 的增长目标。

这一目标如今构成了明确的考验。实现目标将证实 Adobe 庞大的订阅基础在 AI 转型期间仍具韧性。

超额完成则表明，产品采用和转化开始抵消免费增值投资的影响。若未达标，将强化这样一种观点：竞争或变现延迟正在影响核心业务。

ARR 的构成将与总量同样重要。Creative and Marketing Professionals 仍是 Adobe 最大的订阅业务群。其第四季度指引仅暗示温和的环比增长。

Business Professionals and Consumers 的增长更快，受 Acrobat 和相关生产力产品支持。随着 Adobe 将 AI 延伸至专业创意工作之外，这项业务可能变得愈发重要。

企业客户体验产品提供了另一条路径。Adobe 可以通过现有企业客户关系销售 AI 智能体、内容生产、营销活动工具、分析和编排能力。

这一领域的成功将减少 Adobe 对任何单一创意应用的依赖。它还将使 Chakravarthy 的企业经验成为公司增长计划的核心。

第三个信号是 12 月 1 日之后管理层的战略。Chakravarthy 将接手一家财务稳健、分发能力强大、但 AI 变现仍存未解问题的公司。

他的首要任务将揭示 Adobe 如何定义这一机会。更重视企业编排将发挥他的背景和 Adobe 现有销售组织的优势。

更大规模地推动消费者业务将强调免费增值增长和转化。更多模型合作将强化 Adobe 的策略：成为工作流层，而非拥有每一种模型。

产品决策将比宽泛表述更快提供证据。应关注 Adobe 如何打包 Firefly、扩展智能体功能、整合外部模型，以及区分免费访问和付费专业控制。

公司还必须维护现有客户的信任。专业人士需要可预测的编辑体验、文件兼容性、性能，以及对生成输出的控制。

Adobe 不能将这些要求视为遗留问题。它们正是当更简单的替代方案存在时，客户仍持续付费的部分原因。

与此同时，公司必须降低新用户的使用门槛。AI 原生竞争对手已经让人们习惯于通过简短指令获得可用结果，而无需浏览复杂面板或掌握专业术语。

Adobe 的机会在于连接这两种体验。它可以在任务开始时提供快速生成，并在结束时提供精确控制。

如果成功，AI 将成为进入 Adobe 专业工作流的更广泛入口。如果失败，生成将在其他地方发生，Adobe 将成为流程后期使用的收尾工具。

这一差异具有重大的财务影响。拥有完整工作流的应用可以获取更多时间、数据和支出。收尾工具则只能争夺客户预算中更狭窄的一部分。

Adobe 的收入展望并未在这两种结果之间作出定论。它表明，即便在创纪录的季度之后，这一问题仍悬而未决。

Adobe 仍拥有许多 AI 初创公司所不具备的优势。它拥有成熟产品、广泛普及的技能、企业合同、知名格式，以及超过 10 亿月活用户。

公司还创造了大量现金流，并可在模型、界面、合作伙伴关系和分发渠道上进行投资。它无需击败每一个 AI 竞争对手，也能维持一家具有价值的企业。

然而，稳定并不是投资者采用的衡量标准。Adobe 已将 AI 定位为其下一增长平台，因此不断扩大的使用量最终必须转化为更快、更显著的财务回报。

狭窄的业绩指引未达预期，引发了新的担忧，因为它与亮眼的 AI 指标同时出现。强劲的采用率与温和的业绩指引可以暂时并存，但这种落差不能无限期地成为市场关注的核心。

客户应像投资者关注 ARR 一样，密切关注产品体验。关键问题在于，Adobe 的 AI 工具是否能在保留专业工作所需控制力的同时，显著节省时间。

企业还应审视团队从何处开始并完成创意任务。这些工作流数据将揭示 Adobe 是否仍是核心工作空间，还是会沦为多个服务中的一个。

下一份财报应能提供更清晰的检验。应关注 AI 优先 ARR 的绝对新增额、总 ARR 表现、按客户群体划分的订阅增长，以及免费用户参与度是否会转化为付费需求的证据。

Adobe 已证明，它能够以极大规模推广 AI。但它尚未完全证明，这种规模将扩大其经济护城河。

这正是 Adobe 最新营收预测背后的矛盾所在。公司公布了创纪录的业绩，但市场仍在等待证据，证明 AI 对业务实力的增强速度快于它对竞争格局的重塑速度。