Saylor 敦促 MSCI 放弃规则，Yahoo Finance 聚焦 Strategy 被剔除风险

Michael Saylor 敦促 MSCI 撤回一项拟议规则。尽管此前已有所退让，该规则仍可能将 Strategy 从重要全球指数中剔除。据 Yahoo Finance 报道，争议核心在于：在 Bitcoin 成为 Strategy 资产负债表与融资模式核心之后，它是否仍是一家运营公司。

MSCI 表示，这项测试旨在解决一个更广泛的问题。其股票指数旨在代表运营企业，同时排除基金以及主营活动近似被动持有资产的公司。Strategy 则认为，MSCI 只是以“非运营公司”这一更宽泛的标签，重新包装了一项曾被否决的加密货币规则。

这一界定的影响不止于一只股票。MSCI 的提案最初将仅识别三家公司予以剔除，而 Strategy 占据其合计指数权重的大部分。这项决定可能确立指数提供商如何分类那些通过外部融资来积累可交易资产的企业。

这场分歧也暴露出更深层的矛盾。Strategy 表示，其 Bitcoin 业务在财务报告中属于运营部门；但 MSCI 拟议的比率仍可能将该业务视为公司运营性不足的证据。

Yahoo Finance 报道揭示的 MSCI 新测试

MSCI 尚未正式采用这项排除规则，但其模拟结果已将 Strategy 直接列入剔除名单。

index deletion report 介绍了 Saylor 与 Strategy CEO Phong Le 的正式回应。他们要求 MSCI 撤回其于 2026 年 8 月启动的、关于非运营公司的咨询。

两位高管称该提案“具有歧视性、武断且误入歧途”。他们的反对并不限于被剔除带来的财务影响。他们认为，这套方法论会损害 MSCI 作为中立指数提供商的声誉。

MSCI 的提案先进行一项核心筛选。当运营资产超过总资产的 50% 时，公司可通过这一阶段。低于该水平的公司将进入另外五项财务测试。

这些测试考察运营资产密度、费用密度、运营现金流、公允价值变动以及对外部融资的依赖程度。若发行人触发五项指标中的至少四项，即将失去资格。

MSCI 对现有成分股和潜在新增成分股采用不同门槛。现有成分股享有更大的缓冲空间，并且必须在连续两份年度报告中未能通过测试，才会被剔除。

这一保护机制降低了公司因单个异常报告期而被剔除的风险。但在 MSCI 的历史模拟中，它并未保护 Strategy。

methodology consultation 将拟议测试应用于截至 2026 年 5 月的 MSCI ACWI Investable Market Index。该测试产生三项剔除和三项观察名单新增。

在 MSCI 的分析中，Strategy 将成为被剔除公司中规模最大的一家，其自由流通股调整后市值为 239.31 亿美元。英国铀投资公司 Yellow Cake 紧随其后，为 18.07 亿美元。总部位于日本的 Bitcoin 财库公司 Metaplanet 为 6.54 亿美元。

Center Laboratories、Lydia Holding 以及 Ethereum 财库公司 SharpLink 将被列入公开观察名单。如果它们持续未能通过资格测试，MSCI 日后可能将其剔除。

这一样本很重要，因为它让双方的表述都变得更复杂。Strategy 并非唯一受影响的公司，名单也不局限于数字资产。Yellow Cake 持有实物铀，而观察名单中还包括来自多个行业和国家的公司。

不过，Strategy 主导了短期影响。其自由流通股调整后市值约占三项拟议剔除公司总额的 91%。根据 Strategy 的计算，它还约占全部六家受影响公司的 87%。

MSCI 表示，该提案不偏向任何行业，因为其比率检视的是财务特征而非加密货币持有情况。Strategy 则表示，结果恰恰说明相反：数字资产财库公司仍集中在受影响对象之中。

这是 Yahoo Finance 报道中的第一处重大张力。该方法论使用宽泛措辞，但其最具实质影响的结果却落在引发最初争议的公司身上。

该提案仍处于咨询阶段，并非最终规则。反馈截止日期为 2026 年 9 月 30 日。MSCI 预计将于 10 月 16 日前公布决定，随后可能在 11 月审查期间调整指数。

Strategy 将 12 月 1 日列为可能的生效日期。在 MSCI 公布结论前，报道应区分模拟剔除与获批移除。

MSCI 为何在否决首个加密货币提案后重返这一议题

这项新咨询之所以出现，是因为 MSCI 放弃了更狭窄的加密货币门槛，却未解决其背后的分类问题。

MSCI 此前曾考虑排除加密货币持仓达到总资产至少 50% 的数字资产财库公司。这种做法明确指出了引发担忧的资产类别。

该提案遭到受影响公司和加密货币倡导者的强烈反对。Strategy 认为，数字资产不应与现金、商品、房地产或其他企业资产区别对待。

2026 年 1 月 6 日，MSCI 宣布不会在其 2 月指数审查中实施拟议排除规则。已被纳入指数的数字资产财库公司可以继续留在指数内，但仍须满足其他资格要求。

这一决定并非对财库公司模式的全面认可。MSCI 表示，机构投资者曾担心某些数字资产财库公司与投资基金相似。

投资基金通常不具备纳入 MSCI 企业股票指数的资格。尚未解决的问题是，如何将它们与作为更广泛业务一部分、持有大量非运营资产的公司区分开来。

MSCI 的 January decision 承诺将对非运营公司开展更广泛的研究，同时在相关工作持续期间保留限制措施。

MSCI 表示，不会提高其初步数字资产名单中公司特定的股数或纳入因子。它还推迟了这些证券的新增纳入和规模分段迁移。

8 月提案落实了 MSCI 此前预告的更广泛框架。它不再询问加密货币是否超过某一资产负债表门槛，而是审视一家公司的价值创造方式。

该框架识别了与非运营公司相关的若干特征，包括持有资产、产生很少运营现金、依赖市场波动，以及为进一步积累资产而筹集外部资本。

这一描述与围绕数字资产财库公司的担忧高度吻合。许多公司发行股票或债务、购入加密货币，并依赖市场准入反复进行这一过程。

但它同样覆盖其他结构。像 Yellow Cake 这样的铀资产积累公司，即便不持有任何加密货币，也可能呈现相似的经济特征。

这种更广泛的设计强化了 MSCI 的论点，即它评估的是业务实质。与此同时，这也支持了 Strategy 的指控：原来的提案只是换了一套术语重新出现。

两项咨询采用不同的正式测试。然而，它们都给 Strategy 带来了相同的核心后果：被排除在 Global Investable Market Indexes 之外。

Strategy 称这种延续性是一种借口。其 formal response 认为，MSCI 起初针对数字资产公司，在第一场争论中失利后，便开发出一条更宽泛的路径以达到同一结果。

MSCI 对这一过程的表述不同。它表示，第一轮咨询揭示了一个普遍问题，需要在各行业之间采取更一致的处理方式。

两种解读都与公开记录的部分内容相符。MSCI 的确在 1 月宣布将进行更广泛的审查；Strategy 也是新模拟中被纳入范围的压倒性最大公司。

因此，这场争议不能简化为修订后的测试是否提及 Bitcoin。真正的问题在于，这些比率是否能在不同企业模式之间公平地界定运营实质。

这一问题同样令 MSCI 承压。作为基准指数提供商，它必须在代表性、可投资性、一致性和低换手率之间取得平衡。当公司将运营业务与庞大的金融资产组合结合时，每一项目标都变得更加困难。

MSCI 面临保留那些日益类似上市投资工具的公司的风险；也面临通过并非为每个行业设计的会计比率，排除非传统运营模式的风险。

这正是第二轮咨询比第一轮更具分量的原因。它将建立一套通用分类方法，而非针对加密货币财库的一次性回应。

Strategy 称 Bitcoin 是运营业务，而非被动持有资产

Strategy 最有力的论点是，其 Bitcoin 业务如今已纳入正式运营架构，而不是作为闲置投资置于公司业务之外。

Strategy 继续销售企业分析软件。它还运营资本市场项目，旨在为 Bitcoin 购买提供资金，并管理与该战略相关的证券。

2026 年第二季度，该公司开始报告两个运营部门。一个部门包含其软件业务，另一个则包含其 Bitcoin 财库业务。

Bitcoin 部门涵盖资产收购、融资和资本管理，包括发行普通股和优先股、购买 Bitcoin，以及维持用于履行财务义务的美元储备。

Strategy 表示，这一呈列方式是在与美国 Securities and Exchange Commission 工作人员沟通后形成的。它认为，MSCI 应尊重其公开财务报表中采用的处理方式。

该公司的 quarterly filing 将软件和 Bitcoin 均描述为可报告的运营部门，并将 Bitcoin 公允价值变动计入 Bitcoin 部门的业绩。

公允价值代表资产当前估计的市场价值。因此，Bitcoin 价格变动可能在每个季度带来大额的已报告收益或亏损。

这种会计处理会影响 MSCI 拟议的比率。Strategy 认为，当其申报文件将财库运营归类为一个运营部门时，与 Bitcoin 相关的公允价值变动不应被计为非运营活动。

该公司还质疑 MSCI 的术语。它表示，“运营资产”和“非运营资产”在美国公认会计原则、International Financial Reporting Standards 以及证券法下都没有既定定义。

在缺乏公认定义的情况下，MSCI 必须自行作出分类判断。Strategy 认为，这些判断预先决定了哪些公司会被判定不合格。

MSCI 在构建指数时，无需接受公司的业务分部标签。指数提供商通常会自行制定涉及流动性、自由流通股、本次上市历史、法律形式和市值的准入规则。

可报告分部也不会自动证明某项业务符合指数提供商对运营型公司的定义。分部报告旨在说明管理结构和财务表现，而指数准入服务于不同目的。

这一差异构成了争议的核心。Strategy 依赖会计呈现和积极管理。MSCI 则关注经济特征和公司价值的来源。

Strategy 的软件业务表现说明，单凭任何一种标签都无法彻底解决问题。2026 年第二季度，公司全部 1.22368 亿美元营收均来自软件业务。

Bitcoin 分部在该季度未录得营收。其财务结果主要由公允价值变动、融资活动、托管费用及相关税务影响驱动。

根据申报文件，2026 年前六个月，公司总营收达到 2.46668 亿美元，全部来自软件业务。

这些数字支持了 MSCI 的担忧：Strategy 的资产基础和市场表现不同于典型的运营型软件公司。但这并不能证明其 Bitcoin 业务是被动的。

Strategy 会主动设计证券、筹集资本、购入 Bitcoin、管理流动性并维持储备。这些活动都需要管理层决策和持续执行。

问题在于，仅凭活跃程度是否足以使一家企业在指数意义上被视为运营型企业。投资基金同样雇佣员工、管理资本并执行交易。尽管存在这些活动，MSCI 仍排除了许多基金。

Strategy 表示，其不同之处在于：股东持有的是一家拥有软件业务、永久资本且不向股东提供 Bitcoin 直接赎回权的公司。该公司还将其资金储备策略描述为一项旨在提高每股 Bitcoin 敞口的业务。

MSCI 提议的测试较少关注法律形式，更多着眼于可衡量的财务行为。这一转变避免了公司仅因其注册形式不同于基金便获得准入资格。

然而，这种转变也带来判断风险。MSCI 必须决定哪些资产应计为运营资产、哪些公允价值变动应排除在运营之外，以及哪些融资活动表明存在依赖性。

这些决定可能实质性改变筛选结果。它们也可能随着会计分类、公司结构或资产价格的变化而调整。

Strategy 已要求 MSCI 使用客观标准解释这些选择。该公司还希望该提供商仅依据最终方法论明确后发布的申报文件作出判断。

这一请求反映了程序层面的担忧。将新规则应用于过往申报文件，可能导致公司未曾知晓这些文件会决定其指数准入资格，却因此未能通过测试。

数据并不支持任何一方最简单的说法

被移出指数不会抹去 Strategy 的 Bitcoin 业务，但会削弱连接该公司与被动股票资本的一条渠道。

Strategy 表示，MSCI 相关基金持有其约 1,300 万股股份。根据该公司的活动页面，这相当于基本流通在外股份的约 3.1%。

公司认为，这一持仓规模不足一个正常交易日的成交量。其估计，这些股份相当于 MSTR 在此前 30 天平均日成交量的约 60%。

这些数字支持了 Saylor 和 Le 的说法，即被排除在外不会对 Strategy 的业务产生实质性影响。投资者仍可交易 MSTR，公司也可继续持有或购买 Bitcoin。

MSCI 的决定不会撤销 Strategy 的交易所上市资格，也不会强制公司出售 Bitcoin，更不会阻止主动型基金经理或个人投资者购买其证券。

然而，“没有实质性影响”仍是公司立场，而非独立确定的结论。指数剔除可能引发被要求复制基准指数的基金进行卖出。

它还可能影响投资者观感、流动性预期以及其他基准提供商的准入决定。这些次生影响比指数化股份的即时出售更难预测。

据此前的市场分析称，JPMorgan 分析师此前估计，被 MSCI 剔除可能导致 28 亿美元资金流出；若其他主要指数提供商跟进，潜在流出规模可能达到 116 亿美元。

这些估算与 MSCI 在 2025 年提出的数字资产方案有关。不应将其视为针对修订后 2026 年方法论的已确认预测。

股价、指数敞口、交易量和 Strategy 的资本结构均已发生变化。新方案还包括缓冲机制和不同的分类流程。

尽管如此，这些估算解释了投资者为何关注这场争议。即使某一指数家族仅持有相对有限的股份数量，Strategy 的 Bitcoin 模式仍依赖于进入资本市场的能力。

该公司经常出售普通股或优先证券，并将所得用于购买 Bitcoin。当投资者给予 Strategy 证券较高估值时，这一循环效果最佳。

将股票移出指数可能减少自动需求。这不会终结融资活动，但可能在边际上使融资条件变得不那么有利。

MSCI 正是因此明确测试资本依赖度。其方案会标记那些为积累资产而筹集资本、且融资现金流超过总资产相关比例的公司。

对于现有成分股，拟议的资本依赖度门槛高于 30%；对于非成分股，门槛高于 20%。

该筛选并未宣称外部融资本身不当。许多运营型企业都会通过债务或股权融资来扩张。

MSCI 将融资测试与其他四项指标结合使用。公司必须触发至少四项警示标志，才会失去资格。

这一设计比单一的 Bitcoin 门槛更具可辩护性。它考察的是，多项特征是否共同使发行人更像一项投资工具。

但这一组合测试仍可能嵌入主观假设。将 Bitcoin 归类为非运营资产，会影响核心筛选以及后续多项比率。

Strategy 认为，其他资产密集型企业获得了不同待遇。该公司指向房地产、林业、能源基础设施等类似企业，这些企业的资产是其商业模式的核心。

其中一些比较存在局限。房地产投资信托基金适用特定的法律和税务框架。基础设施资产可以产生合同收入和经营现金流。

Bitcoin 本身不产生合同现金流。它对 Strategy 业绩的贡献主要来自价格波动、融资选择以及潜在的未来交易。

这一差异支持了 MSCI 的担忧，也说明跨行业比较需要审慎的定义，而不是宽泛的标签。

Yellow Cake 提供了另一项有用的检验。它被列入拟议剔除名单，表明该方法论能够涵盖围绕资产积累构建的非加密货币公司。

如果 MSCI 对 Yellow Cake 和 Strategy 采取一致标准，行业中立性的辩护将更有力。如果类似企业通过例外获得豁免，Strategy 的歧视指控便更具说服力。

Metaplanet 提供了更接近的比较。与 Strategy 一样，它围绕 Bitcoin 资金储备模式重塑了企业身份。其市值较小，使 Strategy 成为影响更重大的基准决策对象。

SharpLink 被列入观察名单，又增加了一项数字资产案例。这家 Ethereum 持有者表明，MSCI 的担忧并不限于 Bitcoin 或 Saylor。

然而，六家受影响公司仍构成一个很小的实证样本。若 MSCI 不公布通过每项筛选的更广泛公司名单，就很难判断跨行业的一致性。

Strategy 已要求围绕咨询记录和方法论提高透明度。即使不接受该公司的偏见指控，这一要求也值得关注。

中立的指数方法论应使市场参与者能够理解，为何经济特征相似的公司会获得不同分类。清晰的定义也能减少由会计呈现驱动的突然变化。

MSCI 的方案提供了数值门槛、缓冲机制和两年持续性规则。其最不确定的组成部分仍是运营资产和公允价值活动的分类。

这正是技术争议与可信度争议交汇之处。

该规则检验的是股票指数应代表什么

这一争论最终关乎：指数应遵循公司的法律形式，还是应穿透其外表审视经济行为。

广泛股票指数通常被视为上市运营型公司的地图。投资者利用它们衡量市场、配置资本并构建被动投资产品。

这一角色需要边界。若将基金、信托及其他集合投资工具与其已持有的公司或资产一同纳入，可能造成重复敞口。

MSCI 目前使用法律形式和申报标签排除许多此类工具。新方案则为呈现类似特征的公司增加了财务测试。

经济实质方法具有直观吸引力。公司不应仅凭选择公司制外壳就自动进入运营型公司指数。

然而，上市公司通常会将经营活动与大规模投资组合结合。保险公司持有证券，银行管理金融资产，能源公司拥有大宗商品库存，科技公司也可能维持规模庞大的现金储备。

因此，MSCI 需要的不只是对资产所有权的一般性反对。它需要在用于业务的资产与主要为升值而持有的资产之间划出可复制的界限。

Strategy 正处于这一边界。其软件部门仍然真实存在且持续创造收入，但 Bitcoin 主导了公司的战略身份和财务敞口。

Saylor 并未将 Bitcoin 描述为暂时闲置的多余现金。Strategy 将积累 Bitcoin 定位为核心企业目标，并通过专门设计的证券来实现这一目标。

这种清晰度使 Strategy 更容易被归类为资产驱动型公司。它也强化了公司的主张，即资金储备运营构成一项有意为之的业务，而非被动投资。

MSCI 的五项比率将这一哲学分歧转化为机械化测试。费用强度衡量公司相对于资产的支出规模；现金流衡量企业能否在不持续融资的情况下通过运营创造价值。

公允价值强度衡量会计业绩对市场价格变动的依赖程度。资本依赖度衡量公司是否筹集外部资金以积累更多资产。

运营资产强度贯穿整个流程。被归类为运营资产的资产超过总资产一半的公司，无需面对剔除筛选即可通过。

这一结构将注意力引向持续性的财务行为。现有成分股必须在连续两次年度审查中不合格，这有助于避免因暂时性的市场波动而被剔除。

不过，Bitcoin 价格波动可以迅速改变分母。Bitcoin 价格上涨可能在公司未作出任何减少经营活动决定的情况下增加总资产。

因此，即使员工、软件产品、费用和客户关系保持不变，公司也可能在该比率下变得更不“运营型”。

这是一项真实的权衡。资产负债表比率提供了一致性，但也可能将市场升值转化为公司身份的变化。

反向情况也可能发生。Bitcoin 大幅下跌可能会使软件资产在资产负债表中的占比上升，而无需改变 Strategy 的业务意图。

MSCI 可以通过缓冲机制和连续年度要求来应对部分波动。但只要采用资产比例，就无法消除其根本敏感性。

Strategy 的会计变更又带来了新的复杂因素。该公司在 2026 年将 Bitcoin 财库活动从非经营性公司类别转入可报告的经营分部。

Strategy 表示，此举反映了管理层如今分配资源和评估业绩的方式。批评者仍可能质疑，会计列报是否应决定基准分类。

如果分部处理决定结果，其他资产积累型公司也可能通过重组报告方式来提高纳入指数的资格。如果 MSCI 忽略分部处理，公司则可以主张，该提供商正以私人政策判断取代经审计的申报文件。

两种做法都并非天然中立。MSCI 必须说明哪些证据具有优先级，以及原因何在。

Yahoo Finance 的报道呈现了这场显性的冲突，但问题并不局限于加密货币。公开市场正日益出现混合型结构，将产品、融资业务和集中资产敞口结合在一起。

有些公司可能持有数字代币。其他公司可能积累大宗商品、知识产权、房地产或证券。指数提供商需要制定能够经受偏好资产变化考验的规则。

狭义的 Bitcoin 禁令无法达到这一标准。广义的金融测试可以做到，但前提是 MSCI 证明其执行具有一致性。

Strategy 的指控提高了解释责任门槛。该公司无需证明每一种比例指标都毫无价值。它只需表明，这些分类在缺乏明确经济依据的情况下造成了选择性对待。

同样，MSCI 也无需证明 Strategy 缺乏员工或客户。它需要证明，该公司的主导特征与其指数的预期用途相冲突。

这正是此次争议中的主要对立：Strategy 将财库管理视为一项经营业务，而 MSCI 则将可纳入指数的企业活动作出不同界定。

三个信号将决定 Saylor 的挑战能否成功

接下来的七周将显示，MSCI 是会修改方法论、以更多证据为其辩护，还是会放弃又一次排除尝试。

第一个信号是 9 月 30 日的反馈截止日期。Strategy 正积极寻求支持，并鼓励投资者联系 MSCI。

公开支持的数量不如机构回应的实质内容重要。MSCI 为资产所有者和管理人设计指数，因此他们对分类的担忧具有特别分量。

如果投资者指出存在资产密集度或融资依赖程度相近、却仍获纳入的可比公司，对 Strategy 的支持将会增强。这类例子将挑战该提案关于行业中立性的主张。

如果机构认为 Strategy 的回报特征和资本模式会在经营公司指数内部形成不受欢迎的类基金敞口，对 MSCI 的支持将会增强。

第二个信号是 MSCI 预计于 10 月 16 日发布的公告。该决定应揭示该提供商是否保留 50% 的核心筛选标准和“五年中四年”的排除规则。

任何修订后的定义都将比有关咨询反馈的笼统声明更重要。投资者需要了解 MSCI 如何分类 Bitcoin、运营费用、公允价值变动和外部融资。

若公开说明 Strategy、Yellow Cake 和 Metaplanet 为何未能通过，将提升透明度。与通过筛选的公司进行比较，也会使这一方法论更容易评估。

撤回提案将标志着 MSCI 在这一分类工作上的第二次退让。这会降低眼前被剔除的风险，但基准分类这一根本问题仍未解决。

在未作重大修订的情况下采纳，将强化 MSCI 的立场：第二轮咨询代表一项持久的通用规则。关注点也将转向法律、程序或市场层面的挑战。

第三个信号是 11 月的指数审查以及拟议于 12 月 1 日生效的日期。该阶段将把方法论争论转化为实际的投资组合调整。

公告前后的交易情况可以表明，市场吸收与基准相关的抛售有多容易。Strategy 认为，与 MSCI 挂钩的持仓规模不足其平均一个交易日的成交量。

成交量本身无法解决对业务影响的判断。投资者还应关注 Strategy 的融资条款、股份发行、相对于 Bitcoin 持仓的估值，以及其优先证券的需求。

公司能否持续以可接受的条件融资，比任何单日的指数资金流都更重要。融资周期走弱将挑战 Strategy 关于被排除不会带来实质后果的主张。

其他指数提供商也构成另一个间接信号。如果它们采用类似的经营公司测试，MSCI 的做法就会开始看起来像一项正在形成的基准标准。

如果竞争对手在没有可比限制的情况下继续保留 Strategy，MSCI 将面临更多问题：其方法论究竟反映了共同的市场担忧，还是一项独特的政策选择。

关注 Yahoo Finance 的读者应准确理解当前状态。MSCI 已提出一项规则，Strategy 已表示反对，而尚未公布 2026 年最终排除决定。

Saylor 的行动本身无法决定分类。MSCI 公布的理由、机构反馈和随之而来的资本流动，将提供更有力的证据。

请按顺序关注这三个阶段：咨询反馈、10 月决定和 11 月审查。它们将共同表明，在全球基准制定者眼中，Strategy 是否仍是一家经营公司。

对投资者而言，实际问题并非 Bitcoin 是否应存在于公司财库中，而是 Strategy 的结构是否仍应被纳入旨在代表经营性股票的指数。在将预测的剔除视为既定事实之前，应关注最终方法论。随后，将 MSCI 的理由与 Strategy 的财务披露及其他重资产公司的处理方式进行比较。这些证据将揭示，该规则是在建立一致的边界，还是在指向一个预先确定的目标。