Unitree 的 IPO 将中国信托公司推入机器人投资争论

Unitree Robotics 于 8 月 10 日启动 4,045 万股新股认购，使一批不同寻常的金融机构进入公众视野。据报道，中国信托公司在发行前已获得间接敞口，另有信托公司通过机构配售程序申购股份。

眼前的故事关乎 Unitree——这家盈利的机器人制造商正寻求在上海科创板上市。更深层的冲突则在于，中国信托公司正在寻找房地产相关融资和不断萎缩的私募信贷业务之外的未来。

36Kr 发布的一份信托公司报道称，中信信托曾间接投资 Unitree。报道还指出，AVIC Trust 曾是其间接投资者。紫金信托和上海信托据报参与了线下认购流程。

这些持仓并不意味着信托公司是 Unitree 的核心股东。它们表明，与房地产和私人借贷相关的行业资本，正通过基金、资产管理机构和证券市场配售流向机器人领域。

这一区别至关重要。信托资本可以支持漫长的研发周期，但间接持股也使敞口更难解读。因此，Unitree 的发行同时检验着两种叙事。

第一种是，商用人形机器人和四足机器人能否支撑其不断扩大的估值。第二种是，中国信托公司能否成为可信的长期科技投资者，而不把旧业务模式的弱点带入其中。

Unitree 的售股让间接资本浮出水面

这场 IPO 将分散的基金权益和认购订单转化为一场公开检验：究竟是谁资助了中国机器人产业的扩张。

Unitree 计划发行 40,446,434 股新 A 股，相当于扩股后股本的 10%。现有股东原计划不会在此次发行中出售股份。

此次发行采用三条渠道：战略配售、线下机构配售，以及面向符合条件公众投资者的网上申购。机构初步询价在 8 月 10 日认购启动前进行。

Unitree 最初的IPO 招股说明书计划募集约 42 亿元人民币，用于四大项目，涵盖机器人模型、机器人本体、新产品和制造基地。

招股说明书说明了为何此次发行吸引金融机构。Unitree 报告称，2025 年营收接近 17 亿元人民币，高于 2024 年的 3.93 亿元人民币。这一增长使该公司超出了机器人行业常见的尚未产生营收的叙事。

Unitree 还预测，2026 年上半年营收将在 10.52 亿元至 11.28 亿元人民币之间。预计归属于股东的净利润为 2.58 亿元至 3.06 亿元人民币。

在 Unitree 发布完整财务报表之前，这些数字仍属于公司预测。尽管如此，它们与许多主要依赖演示、试点和投资者耐心支持的机器人公司呈现出不同的投资逻辑。

Unitree 同时销售四足机器人和人形机器人。其机器人已出现在科研实验室、工业数据采集项目、公开演示和娱乐节目中。

该公司的招股说明书显示，其营收基础在 IPO 前已扩大。它也显示，需求仍分布在科研、教育、工业应用和新兴人形机器人部署等领域。

这种组合构成了本文的核心张力。金融投资者可以指出营收和利润，但仍必须判断其中有多少需求代表可重复的商业使用。

信托公司的参与又增加了一层复杂性。根据原报道，中信信托是通过间接方式获得敞口，而非作为具名直接股东出现。

据报，AVIC Trust 曾持有较早期的间接敞口，但后来退出。紫金信托和上海信托则通过 IPO 的线下配售渠道接触该公司。

这些属于不同的金融关系。IPO 前的间接权益可能意味着较长的持有期和显著的估值敞口。线下 IPO 申购则是在接近公开市场定价时作出的证券配售决策。

将它们归为同一类，会夸大二者的相似性。共同点在于，信托机构正寻求绕开传统借贷结构，获得科技资产的敞口。

Unitree 的直接股东名单说明了这种敞口如何层层嵌套。发行前，创始人王兴兴持有公司 23.8216% 的股份。

员工持股平台持有 10.9414%。其他股东包括与美团相关的瀚海信息、与红杉相关的资本、Matrix Partners、源码资本，以及多家国有或产业基金。

中信证券也通过两家关联实体持有显著股份。金石成长持有 4.1520%，中信证券投资持有 0.3377%。

招股说明书显示，金石成长的普通合伙人为中信证券旗下私募股权子公司；中信证券投资则是该证券公司的另类投资子公司。

中信信托是不同的法律实体，尽管两家机构同属更广泛的中信集团。关于“中信”敞口的报道不应忽略这一差异。

招股说明书未将中信信托列为 Unitree 的直接股东。因此，所报道的信托公司持仓取决于一条尚未被公开摘要完整描述的间接链条。

这一缺口并不能否定所报道的投资。它只是限制了外部读者对其规模、经济受益人、持有期限或影响力所能得出的结论。

这份注册记录证实监管机构于 7 月批准了 Unitree 的发行程序，但并未确认每只基金或信托结构中的所有底层投资者。

对读者而言，最稳妥的结论应当保持有限：信托公司据报已获得或寻求获得 Unitree 的经济敞口，但并未成为控股股东。

它们的重要性在于，这种参与对资本配置发出了何种信号，而不在于其具备任何已披露的能力去主导 Unitree 的战略。

为何信托公司将目光投向房地产之外

信托公司进入科技投资，是因为其原有增长来源已经收缩，而不是因为机器人突然成为低风险资产。

中国信托公司历来涉足借贷、资产管理、私募投资和财富管理结构。其灵活性使其成为标准银行贷款之外的重要融资提供者。

房地产开发商曾是这类融资的主要使用者。信托产品可以将投资者资金与那些被银行认为不合适、受限或对常规借贷而言过于复杂的项目连接起来。

当房地产销售、再融资和抵押品价值保持支撑时，这一模式能够产生费用收入。当开发商违约、监管机构收紧监管后，它的可靠性大幅下降。

由此产生的压力具有结构性。信托公司无法仅靠买入几家科技公司的股份，就替代庞大的房地产相关信贷业务。

它们必须发展新的承销能力、估值方法、风险控制和退出策略。还需要拥有能够接受私营科技投资长期周期和波动性的客户。

这正是行业所谓“从房地产到科技”背后的背景。这一表述描述了从房地产敞口向先进制造和战略产业迁移的意图。

研究员帅国让向《证券时报》表示，信托公司对 Unitree 和存储芯片生产商 CXMT 的投资表明，这一转型正在加速。

他将信托公司描述为潜在的“耐心资本”。在中国政策语境中，耐心资本指愿意等待经历漫长研发和商业化周期的资金。

从表面看，这一概念适合机器人行业。设计执行器、控制系统、感知软件和可靠机器需要多年的工程研发。

制造同样需要营运资金。机器人公司必须采购零部件、建立库存、构建服务能力，并在部署达到规模前承担保修成本。

传统短期借贷与这一过程并不匹配。股权融资能够承受更大的不确定性，因为回报并不遵循固定时间表到来。

信托公司也具备结构性灵活性。在适用规则约束下，它们可以通过私募基金、资产管理安排、直接股权投资或公开市场投资组合参与其中。

然而，灵活性并不等同于专业能力。此前评估土地、担保和还款现金流瀑布的信托管理人，如今必须评估机器人的可靠性和软件能力。

他们必须区分真实的客户采用与宣传声量，也必须判断一家制造商的利润率能否经受住更低价格、更高服务成本和激烈竞争的考验。

Unitree 之所以具有吸引力，是因为它提供了许多机器人初创企业所缺乏的证据。该公司在公开发行前已实现可观营收，并报告了正向盈利。

其审核进程也很快。上海证券交易所于 3 月 20 日受理申请，上市委员会于 6 月 1 日审核通过。

交易所的英文上市审核公告将 Unitree 描述为人形机器人制造商。中国证监会于 7 月 2 日批准注册。

这一时间线反映出政策对符合条件科技发行人的支持，但并不能消除经营风险，也不能保证交易开始后的回报表现。

对信托公司而言，政策环境既带来激励，也带来压力。科技敞口可以体现与国家优先事项的一致性，并支持实体经济。

它也可以使投资组合摆脱对房地产的依赖。然而，只有当新资产以不同原因失败、且损失保持在可接受范围内时，分散化才真正有效。

机器人行业带来了新的失败模式。产品研发可能耗时超出预期，客户可能推迟采购，而竞争对手可能缩小硬件差异。

国际限制可能关闭市场。关键零部件可能变得昂贵，软件在受控环境之外的表现也可能令人失望。

这些风险很难用传统抵押品来保障。一项失败的机器人投资，可能留下难以变现的专用设备、知识产权和少数股权。

这使耐心资本成为必要条件，也使这一术语容易被滥用。资本并不会仅因无法退出就自动变得耐心。

真正的耐心资本，会使基金期限、投资者预期、治理权利和后续投资储备与公司的发展节奏相匹配。缺少这些条件，长期持有就可能变成被困住的资本。

因此，所报道的 Unitree 投资代表着一次早期检验。信托公司必须证明，其进入科技领域改变的是投资流程，而不只是资产标签。

耐心资本直面 Unitree 的商业现实

Unitree 为投资者带来了可量化的增长，但其机器仍处于一个技术展示往往快于持久需求形成的市场中。

Unitree 凭借能够奔跑、受冲击后恢复、跳舞及完成协同动作的机器人而广为人知。这些演示能在数秒内展现机械能力。

商业评估则需要更长时间。企业买家需要了解机器人故障的频率、所需人工监管的程度，以及它是否能降低总运营成本。

人形机器人在经过排练的表演中或许令人惊艳，却可能仍不适合八小时的生产班次。在大多数工作场所，可靠性比新奇性更重要。

Unitree 的营收增长为公司提供了比单纯演示更有力的证据。其 2025 年近 17 亿元人民币的营收表明，客户确实在为产品和服务付费。

然而，整体营收并不能回答投资者的所有问题。买家购买机器人，可能用于科研、数据采集、教育、娱乐或试验性部署。

这些用途的续购模式各不相同。一所大学实验室购买一套平台，与一家工厂运营数百台设备，所形成的商业模式并不相同。

公司同时布局人形机器人和四足机器人，也增加了横向比较的复杂性。四足机器人已经覆盖巡检、测绘、公共安全和科研等应用场景。

人形机器人承载着更高期待，因为其形态适配为人类设计的环境。它们还要求在感知、运动、操作和决策之间实现复杂协调。

人形系统不能只会走路。它必须能够反复完成有用任务、应对变化、避免不安全操作，并在环境发生变化时恢复运行。

这既需要软件，也需要机械工程能力。行业正日益聚焦具身智能，即将 AI 感知与决策能力连接到物理行动。

某一层面的进展并不能解决其他层面的问题。即使模型能力出色，传感器、机械手、电池、执行器或控制回路的限制，仍可能导致不佳结果。

对于习惯评估金融资产的投资者而言，这带来了衡量难题。机器人出货量可以增长，但实际有效工作时长仍可能很低。

试点项目公告可以不断增加，却未必转化为常规采购。客户可能先购买设备进行评估，然后等待下一代硬件成熟后再扩大部署。

Unitree 的招股书提供了分析基础，但上市后，公众投资者将提出更多要求。他们会关注分业务营收、毛利率、复购订单和客户集中度。

他们还会关注 Unitree 在研发和制造产能上的投入规模。即使报告利润保持为正，快速增长也可能消耗现金。

竞争使这种审视更为重要。中国拥有密集的人形机器人开发商阵营，包括 AgiBot、UBTech、Galbot、Fourier Intelligence 和 MagicLab。

一些竞争者侧重工业任务，另一些则聚焦数据采集、通用模型、家庭应用概念或更低成本的硬件。

在中国以外，Figure AI 和 Tesla 一直在推广用于制造业及更广泛实体工作的类人系统。Boston Dynamics 仍是动态移动能力的重要参照。

这些公司销售的产品并不完全相同，但它们的策略仍在争夺工程师、供应商、训练数据、客户和投资者关注。

Unitree 的相对优势部分在于制造能力和易获得的硬件。其产品帮助实验室和开发者获得实体平台，无需自行搭建每一层机械结构。

这一装机基础可以支持反馈收集、软件试验和品牌认知，但并不会自动形成占主导地位的应用平台。

机器人市场可能将硬件领导者与软件领导者区分开来，也可能奖励那些为特定工厂或巡检流程定制机器的集成商。

进入该领域的信托公司必须判断价值链的哪一部分能够获取回报。一家成功的机器人制造商，仍可能面临来自零部件供应商或软件提供商的压力。

IPO 也使 Unitree 面临公开市场的预期。只要后续融资轮仍可获得，私募投资者可以容忍阶段性里程碑的不均衡。

公开市场股东会获得定期披露和市场价格。他们可能会惩罚增长放缓、利润率疲弱，或演示效果与商业部署之间的不匹配。

这种压力形成了有益的约束，迫使 Unitree 将技术进展转化为可披露的经营业绩。

但它也会制造短期展示的激励。在长期经济效益尚不明朗之前，管理层可能感到压力，需要突出出货量、合同或演示成果。

耐心投资者应当抵制这一循环。他们的优势应来自于跨越多个报告期评估能力和采用情况。

因此，对信托公司而言，Unitree 的投资逻辑不能止于“机器人是政策优先领域”。它必须识别客户、可重复的应用场景和可防御的经济效益。

更有力的论点是，Unitree 已跨越早期商业化门槛，同时仍处于一个大型新兴市场之中。

较弱的论点则是，任何知名机器人公司都会带来可观回报，因为该行业获得政府支持。

这些论点将导向截然不同的投资组合。前者需要审慎筛选，后者则可能以新的行业标签重现集中化风险。

所有权叙事未能展现的内容

间接敞口使信托公司的转向值得关注，但有限的信息披露令外界无法衡量其规模或战略意义。

核心说法存在验证边界。《证券时报》报道称，中信信托曾间接投资，而中航信托后来退出。

该报道并未将这些机构列入 Unitree 的直接股东名册。Unitree 的招股书也未将它们列为直接股东。

间接投资可以有多种形式。信托公司可能投资于持有股份的基金、管理持有基金权益的产品，或通过其他关联载体参与。

这些结构可能带来截然不同的风险。信托公司可能投入自有资本、管理客户资金，或仅在更大的投资组合中持有少量权益。

经济敞口也可能不同于该载体名义上的持股比例。费用、优先级、附带协议和分配规则决定由谁承担损失及获得收益。

在缺乏完整投资链条的情况下，读者无法确定 Unitree 的敞口中究竟有多少最终属于中信信托或其客户。

也不能据此断定，所报道的投资反映了全公司层面的战略承诺。小额配置与重大直接投资不应被赋予相同解读。

同样的谨慎也适用于紫金信托和上海信托参与网下 IPO 申购的情况。提出申购并不必然等同于最终获配。

网下投资者会在定价过程中提交报价申报。最终获配股数取决于资格、定价、需求、配售规则及其他发行条件。

即使确认获配，也只是接近 IPO 日期的一笔公开市场购买，并不能证明其多年来一直支持 Unitree 的研发计划。

这就是为什么“信托公司投资了 Unitree”这一表述需要限定。部分敞口据称在 IPO 前形成，而其他机构则参与了发行流程。

中航信托被报道退出一事也值得关注。退出可能反映基金到期、流动性需求、降低风险，或一次有盈利的转让。

这不必然意味着其对 Unitree 作出了负面判断。在缺乏交易条款的情况下，仅凭时间点无法解释投资者的决策逻辑。

更广泛地说，一次成功的 IPO 并不能验证信托行业向科技转型。创投组合依赖于多项投资之间的回报分配。

信托公司可能从一家机器人发行人获得可观收益，却在其他不那么受关注的项目中亏损。公开案例自然会突出赢家。

因此，选择偏差会让这种转型看起来比实际更容易。能够走到 IPO 的公司，恰恰是最有可能产生庆祝性案例研究的企业。

更困难的问题在于那些从未上市的投资。科技投资组合需要为项目延期、产品失败、下轮估值下调和艰难退出预留资金。

信托公司还必须管理对自身投资者作出的流动性承诺。当其背后的资金预期短期赎回时，长期限股权资产就会变得危险。

这类错配曾是多种影子银行模式的弱点。若将其复制到科技股上，只是更换了抵押品，而没有改变根本问题。

治理带来了另一项不确定性。少数投资者可以提供资本，却可能对招聘、研发优先级、关联交易或未来融资的影响有限。

Unitree 在发行后仍将保持创始人控制权集中。Reuters 的发行时间表称，王兴兴及其控制的实体将在 IPO 后持有 31.29% 的股份。

同一报道表示，王兴兴将通过双重股权结构控制 65.31% 的投票权。Unitree 的招股书同样描述了差异化投票权安排。

创始人控制权可以支持长期技术决策，但也可能削弱少数财务投资者的实际影响力。

因此，信托公司应评估治理结构，而非假定股权敞口就能带来战略性接触机会。其保护措施可能取决于合同、董事会权利和披露规则。

地缘政治带来了另一重压力。在每个披露的报告期内，海外营收均占 Unitree 总营收的 40% 以上。

Reuters 报道称，美国在三个相关期间的占比分别为 18.39%、19.54% 和 13.30%。

Unitree 在文件中警告，对外国制造先进机器人的限制可能影响其未来在美国市场的产品。根据文件，现有获认证型号已获得授权。

未来的限制仍可能制约增长或使产品发布更加复杂。这一点很重要，因为一家具有国际竞争力的公司可能面临与产品质量无关的政治限制。

投资者必须区分国内需求和海外机遇。强劲的中国市场可以支持规模化，但国际销售会影响利润率、品牌覆盖范围和研发优先级。

估值构成最后一项不确定性。快速的历史增长，只有在 Unitree 能够维持营收、利润和竞争差异化的前提下，才能支撑溢价。

公开发行将预期转化为市场价格。该价格的变动速度，可能远快于公司制造和支持机器人的实际能力提升速度。

寻求耐心敞口的信托公司，必须避免在宣称长期战略后立即成为动量投资者。

最可信的做法是披露配置规模、持有结构、投资期限和风险限额。目前的公开报告仅提供了其中一部分图景。

在这些细节浮现之前，Unitree 是方向的证据，而非转型的证明。

三个信号将检验信托资金向科技转移

Unitree 接下来的披露将显示，信托资本究竟找到了可持续的科技企业，还是仅仅在异常有利的融资窗口期进入。

第一个信号是 Unitree 上市后的首份财务报告。投资者应将披露的营收与公司上半年预测进行比较，并审视增长的构成。

相比笼统的增长数字，业务分部信息更重要。企业客户的重复订单将支持这样一种判断：机器人正从试用阶段进入运营预算。

稳定或改善的毛利率也会强化这一判断。毛利率下滑可能意味着价格竞争、产品组合恶化，或支持成本上升。

现金流同样值得关注。账面利润可以与库存增长、客户回款周期拉长以及高额制造业投资并存。

一份强劲的报告并不能彻底解答商业化问题，但它能表明 Unitree 进入公开市场时拥有运营动能，而不只是投资者热情。

第二个信号是信托公司及其投资载体的披露。关键事实包括配置规模、持股链条、资金来源和预期持有期限。

这些细节将有助于厘清中信信托被报道的敞口在经济意义上是否重要，也能区分自有资本与为外部客户管理的产品。

对于紫金信托和上海信托而言，最终获得的 IPO 配售额度比提交的申请更重要。上市后的持有行为将显示这些机构是否寻求长期敞口。

如果信托公司披露多年期基金、专业团队和多元化科技投资组合，“耐心资本”的论点就会更有说服力。

如果参与主要由规模较小的公开市场配置构成，这一转变可能更多是战术性的，而非结构性的。

第三个信号是中国人形机器人市场的商业化应用。脱离客户和竞争对手，无法评估 Unitree。

应关注与具体任务相关的重复订单，而不只是框架协议或演示项目。有效指标包括已部署数量、工作时长、故障率和客户扩展情况。

竞争对手的动向将提供另一重检验。AgiBot、UBTech、Galbot 及其他制造商在开发面向特定应用的系统时，也可能对价格形成压力。

如果 Unitree 在竞争对手扩张时仍能维持利润率和客户增长，其制造和产品优势将显得更具可持续性。

如果整个行业的客户都推迟规模化部署，市场可能仍由科研采购和试验驱动。

国际政策也是这一信号的一部分，因为它会影响可触达的需求。针对外国制造机器人的新限制，可能缩小 Unitree 接触美国客户的空间。

国内市场的扩张或许能抵消部分压力，但产品组合和经济性可能有所不同。投资者需要证据，而不是对替代效应的假设。

这三个信号将公司故事与信托行业故事联系起来。Unitree 必须证明商业化的持久性，而信托公司必须证明其机构化纪律。

从房地产转向其他领域，并不会因为某个信托载体买入一家机器人公司的股权就算成功。只有当机构能够负责任地筛选、治理并退出科技投资时，这一转型才算成功。

这一标准要求很高。科技股权投资提供的合同保护少于许多信贷结构，其价值也可能剧烈波动。

但它也提供了旧模式所缺乏的东西：直接参与生产率提升、制造能力建设和知识产权创造。

Unitree 处于这一机遇的中心，因为它兼具知名产品、快速营收增长和公开的财务披露。

其 IPO 并不证明人形机器人已经实现大规模普及。它只是为该领域最受关注的制造商之一确立了市场价格。

此次上市同样不能证明信托公司已完成转型。它揭示的是，一些信托公司正在尝试通过新路径进入战略科技领域。

未来几个月将显示，这些路径会通向可持续的投资组合，还是仅限于零散的头条式投资。

对于技术采购方而言，Unitree 的披露可为机器人需求、产品经济性和部署模式提供有用证据。这些数据应比精心编排的演示更具参考价值。

对于金融机构而言，教训同样务实。“耐心资本”应描述基金设计和投资行为，而不应只是营销标签。

最有力的证据将来自透明的结构、现实的回报预期，以及在市场热情消退后仍持续提供的支持。

Unitree 已开启这场检验。现在，读者应关注能够给出答案的财务报告、所有权披露和客户重复订单。