中际旭创的 CPO 热潮面临现金流难题

2026 年上半年，中际旭创的光收发模块销售额翻了一倍以上，但经营现金流却下降了 44.08%。这一反差让公司的最新业绩比又一则乐观的 CPO 新闻标题更值得关注。AI 网络硬件需求带来了显著的营收和利润增长，但支撑这轮增长的现金回收能力明显减弱。

这家中国光通信设备供应商于 8 月 21 日公布了截至 6 月 30 日的六个月业绩。营收达到人民币 417.8 亿元，较上年同期增长 182.49%。根据公司的中期业绩数据，归属于股东的净利润增长 241.70%，至人民币 136.5 亿元。

这些数字让中际旭创处于超大规模云运营商和 AI 算力提供商竞相投入的核心位置。不过，业绩也暴露出账面盈利与实际从客户收到现金之间的紧张关系。随着行业从 800G 模块迈向 1.6T 产品、硅光子技术，并最终走向共封装光学，这种关系尤为重要。

CPO，即共封装光学，是将光引擎置于网络芯片附近，而非完全依赖可插拔收发模块。中际旭创目前仍主要是一家高速光模块供应商。不过，投资者常将其视为迈向更高密度光连接这一广泛转型的重要受益者。

其当前的增长引擎并不是 CPO 的大规模部署，而是 AI 数据中心内传统 800G 及新型 1.6T 收发模块的快速扩张。这一区别很重要，因为前者带来的是当下的营收，而 CPO 则既代表机遇，也构成潜在的架构性威胁。

上半年数据展现出非同寻常的产能爬坡

中际旭创将 AI 基础设施投入转化为产量增长的能力，在成熟硬件制造业中实属罕见。

公司上半年生产了 1886 万只光收发模块，高于一年前的 940 万只。销量达到 1899 万只，而 2025 年上半年为 905 万只。因此，产量增长了 100.6%，销量增长了 109.8%。

可用产能从 1161 万只扩大至 2215 万只。90.8% 的增长表明，公司并非只是为短期订单激增做准备，而是新增了足以支撑更大运营规模的产能。

产量、产能和销量之间的关系同样值得关注。销量略高于当期产量，表明公司使用既有库存满足了部分需求。即便在扩产之后，产能利用率仍然较高。

营收增长快于销量增长。这一差异表明，产品组合正转向速度更快、价值更高的模块。中际旭创将业绩归因于面向主要海外客户的 800G 和 1.6T 产品出货加速。

800G 模块可通过其光通道实现总计每秒 800 吉比特的传输速率。1.6T 模块则将这一总速率翻倍，帮助大型集群在加速器和交换机之间传输更多数据。

这些连接已成为 AI 系统内部的关键制约因素。当网络延迟让处理器等待数据时，训练和推理集群无法高效利用昂贵的处理器。更快的光模块有助于缓解跨机架和跨楼宇的这一瓶颈。

公司光收发模块的毛利率从上年同期的 39.96% 升至 46.59%。这 6.63 个百分点的提升，有助于解释为何利润增长远快于销量增长。

高速产品在部署周期早期通常具有更好的经济效益。客户愿意为更高带宽、更低的单位传输比特功耗，以及大规模稳定交付付费。当需求超过合格制造产能时，供应商也会受益。

中际旭创表示，其主要客户增加了对算力基础设施的资本支出。公司还报告称，仍在持续向领先的云服务提供商和 AI 算力解决方案公司进行批量交付。

公司没有在业绩材料中公开披露每位客户的身份。这一遗漏限制了外界对客户集中度和采购节奏的分析，也使读者无法将具体出货量归属到个别超大规模云服务商。

不过，产量数据支持了更广泛的需求判断。制造商无法仅靠会计处理就将实际销量翻倍。它必须采购零部件、组装产品、进行测试、获得客户验收并完成交付。

这一规模也改变了对中际旭创早期业绩的解读。其2025 年年报显示，全年光模块销量为 2109 万只。2026 年上半年销量已达到该全年总量的大约 90%。

这一比较反映了当前扩张的速度。中际旭创在六个月内的模块出货量几乎与前一年全年持平。其业务已进入一个不同的运营区间。

营收和利润率的提升表明，这轮扩张并非依靠销售两倍数量的低价值产品。公司在交付更多模块的同时，提高了高速产品的占比。这一组合推动了制造和管理费用层面的经营杠杆。

因此，上半年业绩验证了高速光互连当前的强劲需求。但它尚不能说明公司能否将这一需求同样有效地转化为强劲的现金生成能力。

AI 需求正在给整个光通信供应链施压

这一业绩结果提高了每一家试图进入大型 AI 网络供应体系的供应商所需达到的门槛。

在最高速率领域，光收发模块并不是可以相互替代的标准化商品。客户会测试信号完整性、热性能、故障率、组件可追溯性以及与网络平台的兼容性。供应商必须在满足这些要求的同时，实现数百万只产品的交付。

中际旭创的产能爬坡加大了对 Eoptolink、Coherent 和 Lumentum 等竞争对手的压力。这些公司在不同产品类别、地域和客户关系中展开竞争，但都必须应对对更快、更节能连接日益增长的需求。

压力还延伸至上游。高速模块需要光芯片、数字信号处理器、印刷电路板、连接器和精密封装。产量翻倍会增加采购需求，而供应商未必能在收到成品货款之前回收资金。

这种时间差正是现金流问题的核心。制造商通常需要先支付员工和零部件供应商，再等待客户结清发票。因此，即使每笔已完成销售仍然有利润，更快的增长也可能消耗现金。

公司第一季度的表现显示，情况变化得有多快。中际旭创在第一季度实现营收人民币 195 亿元，归属于股东的利润为人民币 57.3 亿元。

其官方第一季度文件还显示，经营现金流为人民币 33.7 亿元，较上年同期增长 55.58%。

从上半年总额中扣除第一季度数据，可以得出一幅显著的第二季度图景。营收约为人民币 222.8 亿元，归属于股东的利润约为人民币 79.2 亿元，两者环比均有改善。

然而，上半年经营现金流仅为人民币 18 亿元。由于第一季度产生了人民币 33.7 亿元，因此报告总额意味着第二季度经营现金流约为负人民币 15.7 亿元。

这一计算是基于两个已披露期间作出的推断，而非公司单独披露的数据。它表明，在季度利润加速增长的同时，现金转化能力出现了恶化。

多种正常的营运资本机制都可能产生这种模式。公司可能为未来订单储备材料、向重要客户延长付款期限，或在收回应收账款前先向供应商付款。税款和奖金支付安排也可能导致现金在季度之间转移。

这些解释都不必然意味着企业经营出现问题。快速扩张的硬件公司经常经历不均衡的现金流。真正严重的问题是，应收账款或库存连续多个报告期的增长速度始终快于销售额。

这种背离的规模仍然难以忽视。上半年归属于股东的利润达到人民币 136.5 亿元，但经营活动仅产生人民币 18 亿元净现金。现金转化水平因此远低于账面盈利所暗示的程度。

与 2025 年的比较让这种反转更为清晰。中际旭创 2025 年全年经营现金流为人民币 109 亿元，增长 244.31%。这一金额与其人民币 108 亿元的归属于股东利润基本相当。

一家去年能够有效将利润转化为现金的企业，在最新半年度的转化规模大幅下降。这并没有抹去增长故事，但为下一份财务报告提出了必须回答的考验。

竞争对手也面临同样的底层挑战。赢得超大规模云服务商更大的采购份额，可能需要产能投资和大量零部件采购。资产负债表较弱的供应商可能难以为这一爬坡提供资金。

与此同时，客户有动力维持多个合格供应来源。依赖单一供应商会带来供应和定价风险。因此，中际旭创的强劲业绩可能促使云运营商增加对其他厂商的订单，而非只向其集中采购。

公司的规模使其在采购、制造和客户认证方面拥有优势。但规模也意味着每一次营运资本变动都会被放大。收款时间的轻微变化，就可能使数十亿元人民币在不同报告期之间转移。

这正是现金流下滑的重要性超出会计层面的原因。它衡量了 AI 基础设施热潮中已有多少实际进入公司的银行账户。

中际旭创的 CPO 故事仍依赖可插拔模块

核心的反转在于，中际旭创的 CPO 估值建立在蓬勃发展的产品之上，而 CPO 最终可能取代这些产品。

公司当前大部分营收来自插入网络交换机前面板的光收发模块。这些模块具有灵活性，因为运营商可以独立更换、维修或升级它们。

CPO 采用不同的物理布局。光引擎位于同一封装或组件内、紧邻交换芯片。更短的电连接可在极高带宽下减少功耗和信号损失。

随着交换机容量提升，这一架构会变得更具吸引力。当单通道速率提高时，跨电路板传输电信号会更加困难。信号调理会消耗更多电力，而散热也会令系统设计更加复杂。

这一机制解释了中际旭创为何投资 CPO 相关技术。公司拥有光学设计、耦合、封装、测试和大规模生产经验。即使产品的物理位置发生变化，这些能力仍然具有价值。

然而，CPO 也会改变谁掌控最终系统。交换芯片供应商、晶圆代工厂、封装专业厂商和光学供应商必须更紧密地协作。价值可能从独立模块供应商转移至整合型平台所有者。

因此，真正的竞争并不是中际旭创与某一家明确的对手之间的较量，而是持续高利润增长的承诺与互连架构变化这一现实之间的博弈。

目前，可插拔模块仍保有强大优势。数据中心技术人员熟悉其部署和更换方式。运营商可以混用已通过认证的供应商，在模块层面管理故障，并且无需更换整套交换机组件即可升级链路。

CPO 带来了可维护性方面的问题。位于昂贵交换芯片旁边的故障光引擎可能更难更换。热管理、光纤连接、制造良率和现场维护都需要新的操作流程。

这些障碍使 CPO 尚未在主流部署中取代可插拔光学器件。它们也为中间形态的设计留下了空间，包括近封装光学（near-packaged optics）和改进型可插拔模块。

因此，中际旭创的短期增长来自于 CPO 试图改进的现有架构持续强劲。其 800G 和 1.6T 出货量表明，运营商仍需要数量庞大的可拆卸光模块。

硅光子技术强化了这座桥梁。该技术利用半导体制造方法集成光学组件，从而实现更高密度、潜在效率更高的设计。它既可支持可插拔模块，也可支持未来的共封装系统。

该公司表示，其 1.6T 硅光模块已进入规模化爬坡阶段。这一说法与其对营收加速增长和利润率扩张的整体解释一致。独立的产品级出货数据仍然有限。

中际旭创也在开发 XPO 和 NPO 产品。这些标签通常指比传统前面板模块更靠近交换芯片的光引擎。它们代表着迈向更紧密集成的潜在步骤。

多种架构并存这一点很重要。数据中心运营商无需一步从可插拔光学器件切换至完整 CPO。不同设计可根据带宽、可靠性、成本和维护要求共存。

这种共存有利于经验丰富的光学制造商。中际旭创可以供应当前模块，同时为未来系统准备封装和光引擎能力。它无需等到全面采用 CPO，便可在 2026 年实现增长。

长期风险则关乎价值获取。如果整合式交换平台将外部光学器件商品化，传统模块的单位需求可能放缓。如果 CPO 部署仍然困难，供应商可能会在短期营收有限的技术上投入大量资金。

这两种结果都意味着，执行力比标签更重要。称中际旭创为 CPO 领导者，并不能揭示其有多少营收来自 CPO 产品。已披露的上半年增长，压倒性地仍是一个光收发器故事。

这一差异应当影响读者对公司业绩的解读。业绩验证了 AI 网络需求周期，但尚未验证全共封装光学器件已形成庞大的商业市场。

投资者还应避免将每一种高速光学产品都视为 CPO。一款 1.6T 可插拔模块可以采用硅光子技术，但并不意味着它与交换芯片共封装。这些技术存在交集，但并非同义词。

中际旭创的战略位置仍具吸引力，因为它参与了两个阶段。它销售客户当前所需的产品，也开发客户未来可能需要的技术。风险在于如何管理这一转型，同时不削弱回报。

利润激增并不能证明什么

出色的盈利并不能证明当前利润率、现金转化能力或客户需求将维持在上半年水平。

最直接的不确定性是营运资本。经营现金流从一年前约 32.2 亿元人民币降至 18.0 亿元人民币。44.08% 的降幅与营收和利润的走势相反。

已公布的生产数据确认，该公司产量和销量均实现翻倍。但这些数据并未充分解释客户何时需要付款，或公司为未来生产锁定了多少材料。

客户集中度带来另一层不确定性。大型云计算和 AI 公司可以下达巨额订单，但它们也拥有采购议价能力。它们的认证决定可能会在供应商之间转移订单量，或在供应扩张后对价格施压。

中际旭创表示，其服务于大多数全球领先云服务商和 AI 算力解决方案公司。这种覆盖广度令人鼓舞，但该表述并未披露按客户划分的营收占比。

地域敞口同样值得谨慎看待。海外需求驱动了高速模块业务的大部分增长。这带来了贸易限制、关税、出口管制、汇率波动，以及客户寻求供应多元化的风险敞口。

该公司已在中国大陆以外扩充制造能力，包括泰国的产能。国际化生产可以增强供应韧性，但新增设施需要资本、受过培训的员工以及稳定的组件物流。

利润率也是不确定性的来源。光收发器 46.59% 的毛利率反映了有利的需求和产品结构。竞争对手将努力获得更多产能认证，而客户则会寻求更低的单位成本。

硬件价格通常会随着产品成熟而下降。供应商必须通过更高良率、更低的组件成本、改进设计以及向下一代速率产品转移来抵消这一降幅。

当前的 1.6T 爬坡可支撑利润率，因为获得认证的供应仍然有限。若生产追上需求，这一优势将收窄。其时间点取决于组件可得性和客户认证周期。

中期股息增加了另一维度。中际旭创拟每十股派发 12 元人民币，预计合计分配约 14.0 亿元人民币。

这项分配传递了信心，但其规模也接近上半年经营活动产生的 18.0 亿元人民币现金。股息能力最终取决于持续的现金生成，而不仅仅是账面利润。

随着架构变化，研发投入至关重要。公司必须支持当前的 800G 生产、扩大 1.6T 产品规模，并为 NPO 或 CPO 系统准备光引擎。每条路径都需要工程资源和测试。

业绩公告称，持续的产品优化和运营效率支撑了盈利能力。读者应将这些表述视为管理层解释，直到后续报告显示这些改善是否持续。

同样的谨慎也适用于 CPO 叙事。该公司拥有相关制造能力，但行业采用取决于交换机供应商和超大规模云服务商作出的系统级决策。

没有任何单一供应商能够控制可维护性标准、封装接口、热设计或部署时间表。CPO 的推进需要整个网络供应链的协调。

当前业绩可以同时支持两种观点。中际旭创正显著受益于 AI 基础设施支出，而其现金转化能力在关键时刻走弱。

这两项事实并不相互抵消。前者描述的是需求和盈利能力，后者指出了在满足该需求过程中产生的财务压力。

看空解读会将现金下降视为盈利质量已经恶化的证据。在仅经历一个半年期、尤其是在极端产能爬坡期间，这一结论为时过早。

过度看多的解读则会将现金流视为无害的时间性问题而不予理会。这一结论同样为时过早，因为第二季度似乎在实现创纪录利润的同时消耗了经营现金。

更有力的判断需要等待下一份资产负债表和现金流披露。如果回款恢复正常，上半年的背离将显得是暂时性的；如果缺口扩大，增长将需要接受更严格的审视。

三个信号将决定 CPO 热潮能否持续

下一份报告必须显示，中际旭创能够在恢复现金转化能力并为架构变化作准备的同时保持增长。

第一个信号是经营现金流。应将其与归属于母公司股东的净利润进行比较，而不是仅将其视为同比增长率。

反弹将支持这样一种解释：上半年反映的是暂时性的付款和采购时点因素。若再出现一个疲弱时期，将加剧对应收账款、库存、供应商付款或客户条款的担忧。

季度推断仍然有用。最新业绩摘要显示，第二季度利润较第一季度约增长 38%。未来读者应将这一盈利势头与同期产生的现金进行比较。

第二个信号是 1.6T 产品结构。中际旭创需要不断增加高速产品出货，以抵消旧一代模块面临的正常价格压力。

若毛利率能持续接近上半年水平，将表明产品结构、制造良率和供需条件仍然有利。毛利率若大幅下滑，则意味着竞争或客户定价压力来得更快。

仅凭出货量无法回答这一问题。单位销量可以增加，但经济效益可能恶化。单位营收、毛利率和库存变动能提供更完整的图景。

第三个信号是传统可插拔光学器件之外的商业化进展证据。读者应关注与光引擎、NPO 或完整 CPO 系统相关的客户认证、生产里程碑或已披露营收。

产品演示是有用的技术指标，但并不等同于批量订单。可信的转型需要获得认证的部署和可重复的制造能力。

进展将强化这样一种观点：中际旭创能够将其地位延续至下一代网络架构。若出现延迟，公司将更依赖当前的可插拔模块周期。

这三个信号相互关联。强劲的现金生成能力为研发和产能提供资金。有利的 1.6T 产品结构可在扩张期间保护回报。光引擎商业化进展则为公司接下来的发展做好准备。

中际旭创上半年的表现说明，为何光网络已成为 AI 基础设施的核心。处理器需求获得了更多关注，但加速器需要高带宽连接，才能作为有效的集群运行。

该公司在六个月内销售了 1,899 万只光模块，并将归属于母公司股东的净利润提升了 241.70%。这些成绩令人难以忽视。

但经营现金下降阻止了一个简单的胜利叙事。公司在生产、销售和盈利大幅增加的同时，从经营中产生的现金却更少。

这正是 CPO 故事背后真正的财务考验。中际旭创能否为非同寻常的制造爬坡提供资金，维持高利润率，高效回收现金，并应对向集成光学器件转变的过程？

答案不会来自又一次 CPO 演示或更大的利润标题数字。它将来自现金转化、1.6T 的经济效益，以及下一代光学设计正成为商业产品的证据。

关注 AI 基础设施的读者应追踪这三项指标，而不只是出货量增长。如果现金回升且先进产品实现规模化，上半年的背离将显得是快速扩张的代价；如果现金持续疲弱，市场将需要重新评估中际旭创报告的繁荣中究竟有多少以可支配现金的形式进入了企业。