Coinbase 营收下滑 14%，交易疲软考验其持续盈利能力

Coinbase 报告第二季度营收为 12.2 亿美元，环比下降 14%，低于分析师预期的 12.9 亿美元。这一差距表明，尽管业务正向现货交易以外拓展，这家交易所仍未摆脱平淡加密货币市场的影响。

调整后 EBITDA（在标准净利润基础上剔除若干费用的指标）达到 2.08 亿美元。据报道，这标志着 Coinbase 已连续第 14 个季度实现正调整后 EBITDA。

这一连续纪录固然重要，但营收未达预期更值得关注。Coinbase 希望投资者将其视为多元化金融平台，而非与加密货币热度绑定的交易场所。最新数据表明，这一转型尚未完成。

随着交易活跃度下降，Coinbase 从客户买入、卖出或兑换资产时收取的费用减少，交易营收随之下滑。订阅与服务营收提供的缓冲强于此前的加密货币低迷期，但仍未能阻止整体营收下降。

这让 Coinbase 的平台扩张雄心与其仍具周期性的财务表现之间形成直接矛盾。Robinhood、Kraken、预测市场运营商、去中心化交易所及传统券商，也都在争夺同一客户关系中的部分份额。

Coinbase 可以在疲软季度维持盈利。更艰巨的考验在于，其新业务能否在没有新一轮投机交易热潮的情况下重启增长。

Coinbase 未达成当季最重要的目标

营收未达预期暴露出 Coinbase 的多元化叙事与投资者实际看到的利润表之间存在差距。

根据最初披露的季度业绩，该公司第二季度总营收为 12.2 亿美元，较上一季度低 14%，也比分析师预期的 12.9 亿美元少约 7000 万美元。

如此规模的落差具有重要意义，因为分析师此前已预期市场环境将转弱。多家机构在 Coinbase 发布业绩前下调预测，理由是交易量走弱，以及 4 月和 5 月的市场活动低迷。

Baird 预计，第二季度交易量将较上一季度下降约 22%。其分析师估计营收将下降 12%，明显高于此前华尔街模型中隐含的降幅。

Benchmark 也在财报发布前下调了季度营收预测。分析师 Mark Palmer 在观察到加密货币交易走弱后降低了预期，但其修订后的预测仍高于实际公布的总营收。

因此，最终结果并不只是反映了 6 月底突发的意外变化。它证实，疲弱活动持续的时间足以压倒市场对 Coinbase 其他业务较为乐观的假设。

根据围绕业绩发布的初步报道，交易营收约为 5.99 亿美元。这一类别包括零售和机构客户通过 Coinbase 交易所产生的费用。

订阅与服务营收约为 6.56 亿美元。该部门包括稳定币收入、区块链奖励、利息、托管及其他不直接依赖现货交易费用的服务。

这两个数字也说明，Coinbase 已不再是早期加密货币周期中的那家公司。当季订阅与服务业务创造的营收略高于交易业务。

然而，多元化并未带来整体增长。据报道，服务营收下降约 6%，而交易营收的收缩幅度更为明显。

这一区别是解读本季度业绩的关键。Coinbase 已建立更广泛的营收基础，但其中若干被视为更稳定的业务线，仍会受到加密货币价格、利率、客户余额和平台内活动的影响。

例如，稳定币营收部分取决于符合条件的 Coinbase 产品中持有的 USDC 数量，也会受到支持该稳定币的储备金收益状况影响。

托管营收会随托管资产价值升降。质押营收则取决于资产价格、客户参与度以及受支持网络产生的奖励。

这些业务与每一笔交易的直接关联较弱，但并未与压制交易营收的市场状况完全隔离。

2.08 亿美元的调整后 EBITDA 是最有力的反证。尽管营收下降，Coinbase 按其偏好的运营利润指标仍保持正值。

不过，调整后 EBITDA 并不等同于净利润。它剔除了利息、税项、折旧、摊销、股权激励以及部分收益或损失。

因此，投资者应将这一盈利连续纪录视为经营韧性的证据，而非所有利润定义下均保持正值的证明。当加密资产估值造成大幅会计变动时，这一区别尤为重要。

核心变化很明确。Coinbase 带着打造更广泛金融平台的承诺进入本季度，但在加密货币客户交易减少时，其报告营收仍然收缩。

为何交易活跃度下降仍主导 Coinbase 营收

Coinbase 已降低对交易费用的依赖，但市场活跃度仍决定着其整个业务的节奏。

加密货币交易所既通过资产价格赚钱，也通过资产流动赚钱。更高的价格可增加余额、托管价值和抵押品价值；频繁流动则会产生交易费用。

因此，市场表面上可能很健康，却仍会带来令人失望的交易所营收。比特币或许维持高估值，但客户在完成先前买入后仍可能保持观望。

低波动性尤其棘手。价格快速变化会促使客户调整投资组合、对冲风险、追逐动量或退出亏损头寸。

平静的市场会减少交易理由。即使客户资产总值仍然可观，由此产生的交易量下降也会影响 Coinbase。

Coinbase 在前一季度也描述过类似压力。其第一季度文件显示，交易营收为 7.558 亿美元，订阅与服务营收为 5.835 亿美元。

第一季度总营收约为 14.1 亿美元。第二季度的 12.2 亿美元总营收，较该水平减少约 1.9 亿美元。

根据披露的第二季度数字，交易营收减少约 1.57 亿美元。因此，这一类别解释了环比整体下滑的大部分原因。

这一模式进一步凸显了 Coinbase 表现与加密货币参与度之间的联系。公司即使能够提升市场份额，整个市场仍可能提供更少可供变现的交易。

Coinbase 在第一季度后表示，其加密货币交易量市场份额创下历史新高。该公司还提到，衍生品领域的消费者和机构采用率均创纪录。

这些进展并未阻止营收再次环比下降。市场份额衡量的是 Coinbase 在整体活动中所占比例，而营收还取决于活动规模及其构成。

交易结构很重要，因为零售与机构交易带来的经济效益不同。机构客户通常交易金额更大，但支付的费率低于零售客户。

资产结构同样重要。即使整体交易量看起来相似，客户交易比特币、稳定币和流动性较低资产时，也可能产生不同的费用结果。

Coinbase 也调整了部分运营指标的定义和呈现方式。这类变化可以提升可见度，但也让跨季度比较更复杂。

投资者应关注交易量、交易营收与变现率之间的关系。变现率即交易营收除以交易量。

变现率下降可能意味着定价降低、交易向机构活动倾斜，或不同费用结构产品的增长。变现率上升则可能反映客户结构更加高利润。

第二季度的下滑并不一定意味着 Coinbase 失去竞争地位，而是说明有利的市场定位无法抵消可变现活动的减弱。

这是交易所业务的长期挑战。其基础设施必须在平静时期保持可用，但最佳经济效益往往出现在市场剧烈波动时。

Coinbase 一直试图让成本基础更具弹性。公司在 2026 年宣布重组措施，并预计大部分相关工作将在第二季度完成。

费用纪律有助于维持正调整后 EBITDA。不过，当公司同时为衍生品、支付、稳定币、Base、国际扩张和新资产类别投入资金时，削减成本存在限度。

管理层必须在推进多项增长计划的同时保障可靠性和合规性。交易营收收缩时，这些责任并不会消失。

因此，本季度呈现出两面性。Coinbase 控制了足够的支出，得以维持正调整后 EBITDA；但其多元化增长不足以达到营收预期。

“全能交易所”遭遇周期性现实

Coinbase 正将自己定位为“全能交易所”，但其季度业绩仍像一家依赖加密货币的市场平台。

“全能交易所”战略使 Coinbase 的业务超越了比特币和其他代币的简单买入。它涵盖衍生品、去中心化交易、稳定币支付、预测市场、托管和金融基础设施。

Coinbase 在安排第二季度业绩发布时描述了这一方向。公司展示了一个涵盖加密资产、股票、衍生品、预测市场和结算工具的平台。

这一愿景为 Coinbase 提供了多个潜在营收引擎。客户可以交易现货资产、持有 USDC、使用衍生品、参与预测，或通过同一账户使用区块链应用。

更广泛的分发可降低获客成本，因为 Coinbase 已拥有成熟的用户基础。它无需在每个类别中都从零开始，便可推出新产品。

该战略也创造了交叉销售机会。持有 Coinbase 资产的客户可将其用作抵押品、兑换为稳定币，或通过其他服务进行配置。

不过，更广泛的产品覆盖并不会自动创造独立需求。许多相邻产品仍会在同样的风险偏好上升时期吸引同一批客户。

当现货市场放缓时，加密货币衍生品仍可能产生交易活动，尤其是在用户对冲头寸时。但当客户完全脱离加密货币市场时，其活动也可能下降。

预测市场或许能够提供更独立的催化因素，因为选举、体育、经济和文化事件并不遵循比特币的市场周期。但其营收贡献仍处于相对早期阶段。

Coinbase 在第一季度后报告称，预测市场在 3 月的年化营收节奏已超过 1 亿美元。年化营收是将近期运行速度按年推算，并不保证全年最终结果相同。

当时，零售衍生品的年化营收节奏已超过 2 亿美元。Coinbase 还报告称，与大宗商品挂钩的非加密货币合约交易活动正在增长。

这些数字显示，产品扩展已取得实质性进展。但它们尚不足以证明，这些新增业务能够在整个季度抵消核心交易业务的大幅下滑。

USDC 提供了另一条重要路径。Coinbase 通过与稳定币发行方 Circle 的商业合作，从其产品中持有的余额获得相关收入。

该公司表示，第一季度 Coinbase 产品中持有的 USDC 平均余额接近 190 亿美元。Coinbase 称，这相当于流通中 USDC 的逾四分之一。

稳定币可支持交易、支付、汇款和链上应用。这一覆盖范围让 USDC 收入拥有比单纯投机性现货交易更广泛的基础。

不过，稳定币的经济模式也引入了自身的变量。收入取决于余额、用户行为、储备资产收益率、商业协议以及 USDC 的竞争地位。

较低的利率可能减少储备资产带来的收入。客户也可能将稳定币转入自托管钱包或竞争平台，从而削弱 Coinbase 的直接经济收益。

Base 是 Coinbase 的 Ethereum 二层网络，带来了不同的机制。二层网络会在 Ethereum 主链之外处理交易，再将结果结算回主链。

Base 可以产生排序器费用，并强化 Coinbase 在链上活动中的作用。它还可将 Coinbase 服务提供给构建钱包、应用、支付和自动化交易的开发者。

但 Base 的成功并不会完全转化为 Coinbase 收入。开放式区块链能够吸引有利于网络的活动，却未必为其企业赞助方带来高利润率。

因此，“一站式交易所”战略可信，但尚未完成。Coinbase 已打造出若干颇具前景的组成部分，但原有交易所业务仍主导着季度业绩的变化。

第二季度让举证责任变得更具体：新产品必须在交易疲软期间带来增量收入，而不只是随着广泛的加密货币上涨行情一同增长。

竞争正在超越加密货币交易所的范围

Coinbase 不再只是守卫一家加密货币交易所，因为竞争对手正在攻击其更广泛平台的各个部分。

Robinhood 提供了最清晰的公开市场对比。它在面向消费者的经纪业务中结合了股票、期权、期货、加密货币、现金产品和预测合约。

当某一资产类别转为冷清时，这种组合仍可带来活跃度。即使散户客户减少加密货币交易，股票期权或预测市场也可能吸引关注。

Robinhood 的模式还塑造了一种客户预期：许多资产应可通过一个应用程序获取。Coinbase 的“一站式交易所”战略正是对这一预期的直接回应。

不过，Robinhood 面临相反的挑战。在服务那些可能主要将其与股票联系起来的客户时，它必须建立更深厚的加密货币基础设施和机构信誉。

Kraken 则更直接地在加密货币交易领域竞争。它通过衍生品和其他产品扩张，同时强调面向经验丰富交易者的定位。

全球交易所同样可以施加定价压力。一些交易所在更多司法辖区运营，或提供在美国面临更严格限制的资产和产品。

去中心化交易所带来了另一种威胁。它们允许用户通过基于区块链的协议交易，同时保留对自己钱包的控制权。

这些平台可以迅速上线资产，并跨境持续运营。对于某些交易，它们也可能提供更低的显性费用。

其劣势包括流动性分散、智能合约风险、界面难用以及监管待遇不确定。Coinbase 可凭借托管、合规、支持服务以及更简便地接入传统支付体系来竞争。

预测市场专业平台又开辟了另一条战线。专门平台可以围绕与选举、体育和经济事件挂钩的合约集中流动性和用户注意力。

Coinbase 带来了分发能力和现有金融账户。专业平台则带来了聚焦的产品设计、成熟的市场社区，以及在事件合约方面更深的经验。

传统券商同样仍具相关性。如果它们扩大直接加密货币服务，客户维持单独交易所关系的理由可能会减少。

Coinbase 的优势在于其整合式加密货币基础设施。它在同一技术栈上运营交易、托管、稳定币、钱包、开发者和区块链服务。

其劣势在于集中度。即使各个收入来源使用不同标签，这套体系的大部分最终仍会对加密货币需求作出反应。

竞争也会影响费率。客户可以比较中心化交易所、去中心化协议、券商和交易所交易产品之间的费用。

现货 bitcoin 交易所交易基金让投资者无需管理交易所账户或私钥钱包即可获得敞口。Coinbase 通过为数只基金提供托管服务而受益，但也可能失去部分直接的零售交易。

托管收入通常与零售交易手续费具有不同的经济特征。Coinbase 可以赢得一段机构关系，却放弃更具盈利性的消费者交易。

这未必是糟糕的取舍。托管和基础设施收入可能更稳定，而机构关系能强化 Coinbase 在受监管金融体系中的地位。

问题在于时机。新收入来源必须在竞争和定价压力削弱旧收入来源之前实现规模化。

第二季度的业绩不及预期表明，这一交接尚未完成。Coinbase 的扩展平台缓和了下滑，但未能完全抵消交易收入的下降。

竞争对手不必整体取代 Coinbase。它们可以通过夺取各个新兴类别中最具吸引力的部分来限制其增长。

这迫使 Coinbase 在维持合规、安全、流动性和客户服务的同时，多线投入。多元化降低了一种风险，却也带来了执行复杂性。

正向调整后 EBITDA 并未结束盈利能力之争

连续十四个季度实现正向调整后 EBITDA 显示出纪律性，但这一指标无法解决有关可持续股东收益的问题。

Coinbase 此前将第一季度描述为连续第 13 个调整后 EBITDA 为正的季度。第二季度的结果将这一纪录延长至 14 个季度。

这一纪录涵盖了不同的市场环境。它表明，公司在调整支出方面的能力已强于 2022 年加密货币市场收缩时期。

2022 年，资产价格和客户活动崩跌，暴露出一套为更高增长而构建的成本结构。Coinbase 随后通过裁员、重组和更严格的运营控制来应对。

本季度并非那场危机的重演。收入仍高于 10 亿美元，服务业务提供了有意义的支持，调整后 EBITDA 也维持为正。

不过，投资者不应毫无保留地将调整后 EBITDA 视为可自由支配的现金。该指标剔除了股权激励和其他影响经济价值的支出。

当公司向员工发行股票时，股权激励可能稀释现有股东。将其剔除，可能让经营表现看起来强于股东实际所得。

加密货币持仓带来了另一项复杂因素。即使没有相应的经营现金变动，会计收益和损失也可能导致报告净利润大幅波动。

据报道，Coinbase 第二季度尽管调整后 EBITDA 为正，仍录得净亏损。这种反差说明，单一指标无法描述整个季度。

公司可以合理地认为，调整后 EBITDA 更能反映基础经营状况。批评者也可以合理地回应，持续性的薪酬和投资影响仍然重要。

两种观点都包含有用信息。调整后 EBITDA 显示核心收入是否能覆盖选定的运营成本基础，而净利润则反映了更广泛的一系列后果。

现金流提供了另一项检验。即使报告调整后 EBITDA 为正，公司仍可能因资本需求、收购、营运资本变动或其他支出而消耗现金。

因此，盈利连续性的质量取决于其构成。投资者应审视有多少改善来自收入结构、成本削减或指标剔除项。

他们还应考虑，重组是否只是转移了费用而非将其消除。短期费用可以带来未来节省，但反复重组可能意味着尚未解决的运营复杂性。

Coinbase 也在追求资本密集型战略目标。为各类资产建立合规准入，需要工程投入、牌照、风险系统和市场基础设施。

过度削减这些投资，可能在保护近期调整后 EBITDA 的同时削弱长期竞争力。支出过于宽松，则可能抹去公司已建立的韧性。

2.08 亿美元的结果正处于这一权衡之中。它足以表明，Coinbase 并未在收入下降期间失去运营控制。

但它不足以消除与预期之间的缺口，也无法证明订阅业务和新产品已经创造了可靠增长。

更有说服力的结果应是在现货交易疲软的环境下，同时实现正向调整后 EBITDA 和稳定或增长的收入。这一组合将显示真正的多元化。

在此之前，这一连续纪录仍是一项防御性成就。Coinbase 已证明自己比以往下行周期中更具韧性，但尚未摆脱周期性。

因此，怀疑论的解读比宣称该战略失败更为狭窄。Coinbase 已拓宽其业务，但投资者仍缺乏足够证据，证明更广泛的模式能够独立增长。

三个信号将决定 Coinbase 能否重新加速增长

下一项考验不是又一个调整后 EBITDA 里程碑，而是 Coinbase 能否在现货交易持续低迷时实现增长的证据。

第一个信号是第三季度交易收入相对于交易量的表现。投资者应比较交易量、资产结构、零售参与度以及 Coinbase 的实际费率。

若反弹仅由整体市场交易量上升推动，虽会支持 Coinbase 的盈利，却会削弱多元化论点。这将表明，旧周期仍是主要增长引擎。

在交易量温和的情况下，交易收入保持稳定则会传递不同的信息。这可能表明市场份额提升、客户结构改善，或衍生品和其他产品的变现取得成功。

若进一步下滑，压力将加剧。这可能表明，疲弱的参与度、价格竞争或盈利能力较低的交易结构已持续超过一个季度。

第二个信号是订阅和服务收入的走向。该类别在交易收缩时不能仅仅做到缓慢下滑。

在披露允许的范围内，投资者应拆分其组成部分。稳定币收入、区块链奖励、利息、托管和其他服务受不同经济力量影响。

通过 Coinbase 持有的 USDC 余额增长，将支持稳定币逻辑。更强劲的支付活动尤为重要，因为它延伸至投资和投机之外。

若增长仅由资产价格上涨推动，则说服力较弱。一旦加密货币估值下跌，这种增长可能迅速逆转。

Base 的活动也值得类似审视。交易笔数和开发者采用情况很重要，但 Coinbase 还必须展示网络增长如何带来持久收入。

第三个信号是“一站式交易所”产品取得的可衡量进展。衍生品和预测市场需要从颇具前景的年化运行率，转变为实质性的季度贡献。

Coinbase 应证明，这些产品带来的是新增活跃度，而非只是让现有客户在不同类别之间流转。增量参与度将使平台更具韧性。

非加密合约提供了一个尤其有价值的检验。若这些市场能够保持持续活跃，将表明 Coinbase 可以从与 bitcoin 价格无关的事件中实现盈利。

投资者还应关注产品扩张是否会改变成本结构。若增长需要不成比例的营销、合规或激励支出，其实际贡献可能低于营收数字所显示的水平。

下一份季度报告应能厘清其中的平衡。若营收增长同时运营成本保持稳定，将强化 Coinbase 关于单一平台能够高效支持多个市场的说法。

若增长疲软而成本上升，则会削弱这一主张。这将意味着，“全能交易所”战略带来的复杂性增长速度，快于其提升运营杠杆的速度。

监管仍是每一个信号的一部分。明确的规则可以扩大可提供的产品范围，并鼓励机构采用；而碎片化的要求则可能推高成本或延迟产品发布。

Coinbase 受益于稳定币和数字资产基础设施在受监管金融体系中获得更广泛认可。如今，它必须将这一定位转化为多个季度中可见的业绩成果。

眼下的结论应保持审慎。Coinbase 本季度营收为 12.2 亿美元，低于预期，而交易活跃度仍是财务波动的主要来源。

与此同时，2.08 亿美元的调整后 EBITDA 表明，交易量走弱已不再像早期低迷时期那样造成同等程度的运营冲击。

读者不应将这一季度简单归结为失败，或视为盈利能力的胜利。关键问题在于，下一阶段增长将来自何处。

衍生品、稳定币、支付、Base 和预测市场会带来独立需求吗？还是说，这些业务主要会放大下一轮加密货币交易周期？

答案将通过交易经济性、服务业务增长和产品层面的贡献显现。这三个信号比关于成为“全能交易所”的宽泛说法更重要。

对于追踪 Coinbase 的人来说，实际做法是在下一份报告中比较这些指标，而不是只盯着 bitcoin。若再次出现营收不及预期，将加深市场对多元化战略的疑虑。服务业务稳定增长，以及新产品带来实质性营收，则将支持相反的判断。

Coinbase 已经证明，当客户减少交易时，它仍能站稳脚跟。现在，它必须证明，在同样的条件下，其更广泛的平台也能继续前行。