SpaceX 警告卖空者：其 IPO 后的故事遭遇更严峻的市场考验

尽管据报道空头头寸已占其可交易股份的约 32%，SpaceX 仍警告投资者不要押注其股价下跌。Elon Musk 表示，维持大规模看跌头寸的公司最终将面临“极低”的生存概率。

这一警告出现在一次令人不安的逆转之中。SpaceX 于 6 月完成公开募股，上市后股价飙升，数周内却跌破发行价。随着股价从 IPO 后高点回落，卖空者获得了收益。

这场交锋如今已不止关乎一只波动剧烈的股票。空头认为，其估值建立在卫星宽带、发射服务、人工智能和未来太空基础设施等领域实现非凡增长的假设之上。Musk 则认为，这是一家拥有无可匹敌发射能力、且与 Tesla 联系日益紧密的公司。

下一场考验将随着 SpaceX 作为上市公司的首份季度报告到来。投资者将审视运营业绩、资本支出、Starship 的进展，以及可出售股份数量的预定增加。

SpaceX 卖空者将回调转化为一项重大押注

空头头寸已大到足以影响投资者如何解读 SpaceX 的每一项新进展。

卖空是指借入股票后卖出，并试图在之后以更低价格买回。股价下跌时，这种交易会带来利润；股价大幅上涨时，则可能造成无限损失。

原始报道引用的数据显示，SpaceX 的空头权益接近其可交易流通股的 32%。流通股是指可在公开市场自由交易的股份，不包括许多受限股或集中持有的头寸。

这一区别很重要，因为 SpaceX 的已发行股份远多于目前投资者能够交易的数量。有限流通股中的高比例空头，可能放大股价向任一方向的波动。

突然涌现的买盘可能迫使卖空者平仓。平仓需要买入股票，这可能推高股价，并对其他看跌投资者施加压力。这种反馈循环被称为逼空。

不过，高空头权益并不自动意味着逼空必然发生。它也可能反映出市场对估值、盈利质量、未来稀释，或可交易股份即将增加的普遍担忧。

SpaceX 于 6 月 12 日进入公开市场。该公司表示，在承销商全额行使选择权后，此次发行最终包括约 6.389 亿股 A 类普通股。根据其 IPO 交割声明，募集资金总额约为 857 亿美元。

这笔交易的规模造就了一次格外引人注目的市场首秀。SpaceX 不再通过仅面向特定投资者和员工的偶发私募股权交易来估值。其估值变成了持续不断的公开市场判断。

股价起初大幅高于发行价。这波上涨回报了早期买家，也加大了已建立看跌头寸的投资者压力。

随后，走势出现逆转。随着投资者重新审视其估值和短期支出需求，SpaceX 股价跌破发行价。根据卖空估算，看跌头寸在下跌期间积累了可观的账面收益。

账面收益只有在卖空者平仓后才会实现。这使得判断方向正确与成功退出头寸之间存在重要区别。

Musk 的警告正聚焦于这一退出难题。即便卖空者早期获利，也可能在快速反弹中失去这些收益。SpaceX 有限的流通股和忠实的投资者基础，使这种可能性不容忽视。

然而，同样的警告并未回答空头的核心问题。投资者仍需判断 SpaceX 的运营业务是否足以支撑其估值中隐含的预期。

这正是为何这场冲突比 Musk 一贯反对卖空更具意义。市场如今可以获得公开财务披露、季度报告和每日价格发现。SpaceX 必须以可衡量的业绩来捍卫其叙事。

真正的争议在于 SpaceX 的估值

卖空者正在质疑 SpaceX 当前运营状况与其市值所隐含的巨大未来之间的落差。

SpaceX 并非一家传统航空航天公司。它在同一企业架构下结合了可重复使用发射系统、卫星通信、政府合同、航天器开发和人工智能业务。

这种组合形成了多种可能的估值模型。投资者可以将 SpaceX 视为航空航天制造商、宽带网络、AI 基础设施公司，或横跨这三个市场的平台。

每种模型都会产生不同预期。发射服务需要昂贵硬件和广泛测试。卫星宽带需要持续的网络投资。AI 开发则需要芯片、数据中心、能源和工程人才。

乐观观点始于 SpaceX 的运营优势。Falcon 9 已实现高频发射，而可重复使用的助推器减少了每次任务都必须建造全新一级火箭的需求。

SpaceX 向投资者表示，自 2023 年以来，其发射系统运送至轨道的全球载荷质量占比超过 80%。该公司还报告了数百次 Falcon 飞行及广泛的助推器复用。

这些是公司的披露，并非未来利润率的保证。但它们仍说明了为何投资者不愿将 SpaceX 按一家早期火箭开发商估值。

Starlink 构成看多逻辑的第二部分。卫星宽带为 SpaceX 提供了一项经常性服务业务，能够独立于单个火箭合同而增长。

该网络还创造了内部发射需求。SpaceX 可以部署自己的卫星，无需依赖竞争性发射服务商；而发射技术改进也可以降低网络扩张成本。

这种垂直整合很难被竞争对手复制。没有自有火箭的宽带竞争者必须购买发射能力；没有大型卫星网络的发射公司则缺少同样的经常性内部客户。

问题在于，运营优势并不能消除财务风险。SpaceX 的 注册申报文件显示，其 2025 年合并营收为 187 亿美元，同时净亏损 49 亿美元。

2026 年第一季度，该公司报告营收约 47 亿美元，净亏损超过 42 亿美元。这些业绩反映了更广泛企业架构中的重度投资和亏损。

经调整指标呈现出更有利的图景，但投资者不能忽视经调整业绩与净利润之间的差异。股票薪酬、折旧、融资成本和研发支出仍会影响股东价值。

这家上市公司也拥有人工智能业务敞口。这带来了另一项潜在增长来源，但也增加了资本需求和竞争压力。

AI 基础设施需要持续供应先进处理器、大规模电力承诺和昂贵的数据中心。SpaceX 必须与 Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta、OpenAI 及其他资金雄厚的运营商争夺这些资源。

天基计算提供了一项更具投机性的机会。支持者认为，太阳能和轨道基础设施最终可以支持专门的 AI 工作负载。批评者则指出了发射成本、辐射、冷却、维护、通信延迟和更换周期等问题。

看跌论点并不要求这些项目失败。它们只需要创造回报的速度低于股票估值所假设的水平。

这正是核心分歧。多头将 SpaceX 的各项业务视为独特基础设施平台中彼此强化的组成部分。空头则将其视为同一家公司内部争夺资本的多项昂贵雄心。

双方都能指出真实证据。SpaceX 拥有竞争对手难以匹敌的运营能力，但也存在巨额亏损和需要多年执行的项目。

Musk 的过往记录让这场辩论更加复杂。Tesla 曾度过许多投资者预期会出现融资约束、生产失败或需求崩塌的时期。当公司克服其中若干挑战后，长期股东获得了回报。

过去的成功并不能决定 SpaceX 的估值。但这确实解释了为什么卖空者必须考虑传统财务比率之外的因素。

Musk 为何称空头的生存概率不高

Musk 的警告基于市场结构和长期执行能力，而非证明 SpaceX 股价已触底。

卖空者面临不对称风险。若股价跌至零，他们的最大收益是有限的；而理论损失则没有固定上限。

当可获得的股票数量有限时，这种结构尤其危险。卖空者可能难以找到可借股票、需支付更高借券费用，或在股价急涨时难以平仓。

SpaceX 为这一等式增添了若干公司特定风险。它拥有广为人知的消费品牌、大规模散户追随者、显著的机构关注度，以及一位愿意公开对抗看跌投资者的首席执行官。

因此，积极催化因素可能引发被放大的行情。强劲的 Starlink 业绩、成功的 Starship 飞行、重大政府合同或改善的 AI 经济效益，都可能迅速改变市场情绪。

指数持仓可能增加另一层需求。追踪指数的基金必须根据指数规则买入符合条件的公司，而不论单个投资组合经理持何种看法。

这种需求并不保证涨势能够持续。它仍可能在敏感交易期减少其他买家可获得的供应量。

Musk 的说法也诉诸时间因素。即使基础论点仍然成立，维持大规模空头头寸数月或数年也可能代价高昂。

借券费用会侵蚀回报。股价上涨可能触发保证金要求。基金可能因为无法承受短期损失，而平掉一笔长期来看仍有效的交易。

这就是为何“生存”比简单的价格预测具有更多含义。Musk 的论点是，看跌机构将无法承受通往 SpaceX 长期价值的过程。

他的措辞也将注意力从近期表现上移开。Musk 没有解释股价为何下跌，而是要求投资者想象 SpaceX 实现最大目标时会发生什么。

这些目标包括更大的 Starlink 网络、更强大的 Starship 运营、月球任务、国防服务，以及可能的天基计算。每项机会都扩展了乐观的估值叙事。

不过，投资者应将潜力与概率区分开来。SpaceX 可以拥有多个巨大的可服务市场，却未必能占据所有市场。它可以引领发射服务，同时在其他业务板块产生疲弱回报。

Starship 仍然尤其重要。这一飞行器旨在搭载远多于 Falcon 9 的有效载荷，并支持现有系统无法高效完成的任务。

其发展历程包括测试失败、重新设计、监管审查和进度调整。这些都是雄心勃勃的火箭计划的常见特征，但公开市场投资者会将每一次延期都与财务后果挂钩。

非上市的 SpaceX 可以在没有每日公开市场反应的情况下消化这些周期。上市后的 SpaceX 则必须在项目推进过程中披露支出、亏损和重大风险。

因此，Musk 的警告既包含真实的市场洞见，也带有修辞上的转移。市场洞见在于：做空一家流通股受限的高波动公司存在风险。转移之处则在于，做空者面临的风险并不能证明其估值合理。

一只股票即使价格过高，也可能让看空交易者付出代价。它也可能在运营上令人印象深刻，却因特定的起始估值而带来糟糕回报。

投资者不应将这一局面视为仅针对 Musk 的公投。更有价值的问题在于财务表现、资本密集度与可供交易的股票数量之间的关系。

Tesla 的重叠业务让 SpaceX 的故事更为复杂

Tesla 与 SpaceX 的潜在合并具有战略逻辑，但也引发了有关治理、估值和资本配置的问题。

Tesla 第二季度业绩为这场讨论增添了紧迫感。这家电动汽车制造商公布的盈利低于市场预期，随后股价单日下跌约 14.5%。

Tesla 仍实现了营收增长，但随着公司投资于 Robotaxi、机器人、电池、制造和人工智能，研发支出也有所增加。

季度业绩显示，雄心勃勃的科技项目能够多快地对当期盈利造成压力。同样的张力正是 SpaceX 做空逻辑的核心。

在 Tesla 财报电话会上，Musk 被问及两家公司可能进行交易一事。他没有确认达成交易，但也没有排除这种可能。

Musk 表示，Tesla 与 SpaceX 在多种合作形式上存在“越来越多的重叠”。他补充说，不能在该次财报电话会上直接讨论合并事宜。

有关合并的评论促使分析师研究两家公司可能如何整合。这种重叠已不再仅限于共享一位首席执行官。

两家公司都需要先进的 AI 芯片、高密度计算系统、电池、电力电子设备、制造自动化和专用材料。它们也都雇用了从事自动驾驶、机器人、通信和大规模基础设施的工程师。

Tesla 可以贡献电池技术、制造经验、能源系统和实体 AI 开发能力。SpaceX 可以贡献通信能力、发射能力、政府关系和全球基础设施。

在地面网络仍然薄弱的地区，Starlink 连接服务可为 Tesla 车辆提供支持。Tesla 的能源系统则可以支持偏远地面站、数据基础设施或其他 SpaceX 设施。

联合采购策略也可能提升其在芯片和原材料谈判中的议价能力。共享开发可减少 AI 训练、推理、能源管理和制造领域的重复工作。

这些可能性构成了战略层面的理由，但并不能证明合并会让每一位股东受益。

两家公司的风险特征和现金需求不同。Tesla 面临电动汽车、自动驾驶、机器人和储能领域的竞争。SpaceX 则面临发射风险、网络投资、国防义务和长期太空开发的挑战。

合并不会消除这些风险，只会将它们放在同一张资产负债表上，并要求投资者为一个更复杂的组织进行估值。

公司治理将成为另一个关注点。Musk 已对两家公司施加显著影响力。一项交易将要求董事会评估换股比例、利益冲突、融资安排，以及对不同股东群体的公平性。

任何交易结构都将决定由谁承担哪些负债和增长预期。Tesla 投资者可能获得 Starlink 和发射业务经济效益的敞口，但也可能承接更多航空航天和 AI 开发成本。

SpaceX 股东可能获得 Tesla 的制造规模和能源系统，也可能增加对车辆需求、自动驾驶监管以及 Tesla 支出周期的敞口。

做空者可能将合并猜测解读为 SpaceX 的估值叙事需要另一个催化剂。看多者则可能将同一讨论视为相关基础设施业务的自然整合。

两种解读均未得到证实。Musk 的评论表明运营层面的重叠正在增加，而非确认交易时间表或达成一致的交易结构。

不过，这种猜测仍改变了市场讨论。SpaceX 已不能仅通过发射业务和卫星订阅服务来分析。投资者必须考虑 Musk 是否打算打造一个更大型的一体化科技集团。

这种可能性扩大了上行空间，但也增加了不确定性。更具雄心的公司架构提供了更多创造价值的方式，也提供了更多错误配置资本的方式。

做空逻辑仍然正确的部分

看空理由仍具可信度，因为 SpaceX 必须将技术领先转化为可持续的股东回报。

首要担忧是估值纪律。一家行业领先的公司，如果买方假设其能够多年近乎完美地执行，也仍可能带来令人失望的投资回报。

SpaceX 必须兑现跨越多个行业的预期。如果投资者已计入其在宽带、AI、国防和未来轨道基础设施领域的主导地位，仅凭发射业务领先可能还不够。

第二项担忧是资本密集度。火箭、卫星、地面站、数据中心和芯片采购都需要大量且持续的投资。

可重复使用系统可以降低成本，但重复使用并不意味着基础设施免费。SpaceX 必须维护飞行器、补充卫星、开发 Starship，并扩展网络容量。

第三项担忧是执行集中度。估值中的多个重要部分取决于 Starship 能否实现更高的可靠性和飞行频率。

Starship 会影响发射经济性、卫星部署、月球合同、火星规划和拟议中的轨道计算。因此，延期可能同时影响多种叙事。

第四项担忧是合并后公司的财务复杂性。SpaceX 的合并报告涵盖经济模式、投资周期和竞争环境各不相同的业务。

Starlink 的强劲表现可以与其他业务的大额亏损并存。投资者需要分部数据，以判断盈利业务是否在为回报可信的项目提供融资。

第五项担忧是股票供给。当可交易股票供应紧张时，高空头占比可能推动轧空。当受限股票进入市场时，这种支撑作用可能减弱。

SpaceX 的分阶段锁定安排使部分符合条件的内部人士和员工持股能够随着时间推移上市交易。首份公开财报预计将触发一个重要的解禁窗口。

新增供给并不意味着每一位符合条件的持有人都会卖出。员工和早期投资者可能会继续持有，尤其是在他们预期长期升值的情况下。

不过，即使卖出比例不高，也可能改变市场动态。更多可供交易的股票可以降低稀缺性、改善做空者获取可借股票的渠道，并限制轧空的力度。

第六项担忧涉及对新闻标题的依赖。SpaceX 因发射、合同、工程里程碑和 Musk 的公开言论而频繁受到关注。

积极的新闻可以支撑市场情绪，但公开市场投资者最终需要持续的财务证据。营收质量、现金创造能力、利润率和投入资本回报率将越来越难被搁置。

这些担忧都不预测公司会失败。它们描述的是 SpaceX 作为一家企业取得成功，与其股票从当前估值出发取得成功之间的差距。

这种区别至关重要。一家公司可以提高营收、发射更多火箭并增加宽带客户，而其股价仍可能表现不佳。市场预期可能上升得比业务成果更快。

做空者自身的论点也存在弱点。他们必须选择入场时点、维持借券渠道、管理保证金风险，并决定何时退出。

长期投资者可以在波动中等待，而不必面对强制平仓日期。做空者可能没有这种自由，特别是当集中持仓迅速朝着不利于基金的方向变动时。

因此，据报 32% 的空头占比反映了坚定信念，但也造成了脆弱性。每一个新增空头头寸都增加了最终必须回补的股票数量。

市场将通过结果而非宣言来裁决这场争论。Musk 的警告无法抹去亏损，而空头占比也无法抹去 SpaceX 的运营优势。

三个信号将决定下一步走向

未来数月将通过财报、股票供给和 Starship 的执行情况来检验做空逻辑。

第一个信号是 SpaceX 作为上市公司发布的首份季度报告。投资者应关注合并营收、分部表现、经营现金流和资本支出。

Starlink 的贡献尤其值得关注。该服务需要证明，用户和网络增长能够支撑公司成本更高的开发项目。

投资者还应审视 AI 业务。快速的营收增长将支持 SpaceX 更广泛的平台叙事，但支出和运营亏损将揭示扩张成本。

管理层的预测与已公布季度业绩同样重要。对未来投资的清晰说明可以降低不确定性，而模糊的长期承诺可能会加剧估值担忧。

第二个信号是受限股票获得出售资格后的交易表现。这一事件将检验 SpaceX 有限流通股是否放大了此前的上涨，以及随后轧空风险。

大规模内部人士抛售将强化有关供给和估值的看空论点。有限的卖出则表明员工和早期投资者仍对公司的长期前景充满信心。

借券条件将提供另一个线索。较低的费用和更高的股票可得性将使看空头寸更容易维持。持续稀缺则会保留 Musk 所强调的危险。

第三个信号是 Starship 的运营进展。投资者需要的不仅是一次成功的演示飞行，还需要看到可重复性、有效载荷部署、可控的翻新成本和可信的发射节奏。

这些指标上的进展将同时强化 SpaceX 估值的多个部分。它将支持 Starlink 扩张、月球任务、更大的商业载荷和未来基础设施计划。

进一步延期不会使整家公司失效。Falcon 和 Starlink 可以在 Starship 开发期间继续运营。然而，延期会将重要回报进一步推向未来。

Tesla 与 SpaceX 的合并讨论仍是次要信号。正式提案将迫使两家公司披露战略逻辑、治理程序和交易经济性。

在此之前，投资者应将日益增加的重叠视为运营背景，而不是已宣布的交易。仅凭猜测无法支撑可靠的估值模型。

同样的审慎态度也应适用于马斯克的警告。它值得关注，因为做空一家波动性高、交易相对集中的公司，确实存在结构性风险。但这不应取代财务分析。

SpaceX 的空头如今面临艰难的局面。股价下跌印证了他们对估值的担忧，但不断扩大的空头仓位也增加了无序平仓的风险。

多头投资者则面临相反的问题。SpaceX 拥有宝贵的基础设施和显著的技术优势，但市场预期似乎已在相当程度上反映了这些前景。

关注下一份财报、首次重大股份释放，以及 Starship 的运营节奏。这些信号将共同显示，此次回调究竟暴露了过度乐观情绪，还是创造了一个暂时的机会。

更重要的问题并不是马斯克还是空头会在公开争论中获胜，而是 SpaceX 能否让运营表现追上其不断扩大的企业叙事。