中际旭创的 CPO 涨势逆转，市值跌破 1 万亿元人民币

中际旭创9月2日收跌4.29%，尽管上半年业绩创下新高，市值仍跌破1万亿元人民币。根据市场数据，这只 CPO 热门股如今已较6月盘中高点回落逾40%。这次逆转的意义，已不只是某一只拥挤交易标的表现不佳。

投资者正面临一个棘手的分歧。高速光模块需求依然强劲，但与这类需求相匹配的估值，已经假定企业未来多年都能近乎完美地执行。随着光网络从可插拔模块迈向集成式硅光子技术，中际旭创如今必须为这些预期辩护。

因此，核心较量并非中际旭创与另一家中国供应商之间的竞争，而是该公司出色的经营增长与一个已计入更庞大未来市场预期的估值之间的对抗。CPO 强化了长期需求叙事，但也引入了可能重新分配供应链价值的新架构。

CPO 抛售已不只是一次市场调整

中际旭创的下跌，已将一次普通的板块回调转化为对投资者如何评估 AI 网络供应链的考验。

中际旭创在深圳上市的股票9月2日收于822.40元人民币。根据所采用的股本数据和数据供应商不同，其总市值收于约9690亿元人民币。该股当日下跌4.29%，成交额约220.6亿元人民币。

这波走势此前已承受两个多月的压力。中际旭创6月22日盘中创下1,416.88元人民币的历史高点。9月2日的收盘价较该高点低约42%。

公司首次跌破1万亿元人民币市值门槛是在8月下旬。短暂反弹未能持续，而第二次跌破则发生在宣布股份回购的次日。这一过程使得此次下跌更难被视为短暂反应。

疲软态势蔓延至中国光网络领域的龙头企业。Eoptolink 9月2日下跌4%，TFC Optical Communication 下跌0.70%。在更广泛的科技股抛售中，其他光器件和印制电路板相关个股也走弱。

整体市场也提供了部分解释。中国主要股指下跌，数千只内地上市股票收低。集中了许多成长型公司的创业板指下跌2.39%。

不过，中际旭创的长期回撤早在该交易日前便已开始。大盘普跌可以解释市值跌破1万亿元人民币的最后一击，却无法完全解释其较6月高点超过40%的回落。

融资活动又增加了一层因素。公司9月1日的融资余额为321.0亿元人民币，在内地上市公司中位列第二，仅次于中国平安。

较高的融资余额并不能证明强制卖出导致了此次下跌，但确实表明杠杆投资者仍深度参与其中。当投资者必须在市场下跌时追加担保品或减持仓位，波动性股票会变得更加敏感。

机构披露也引发关注。基于香港交易所文件的报道显示，数家全球银行在8月下旬减少了多头头寸。这类披露可能反映对冲、客户交易或敞口变化，因此不应被简单视为明确的方向性押注。

不过，这一时点强化了一种更广泛的看法：投资者正在降低对拥挤型 AI 硬件交易的风险敞口。中际旭创已成为中国市场中这一交易最显眼的代表之一，其回调因此带来的影响超出了自身股东名册的范围。

这一事件之所以重要，是因为公司的业务并未随着股价一同崩塌。在最近一个报告期内，其营收、利润、产品出货量和客户支出仍然强劲。市场质疑的，反而是估值中已经计入了多少未来业绩。

这一差异改变了故事的性质。这并不是业绩恶化拖累股价的传统案例，而是一次出色业绩已不足以支撑股价的逆转。

创纪录业绩未能守住万亿元估值

股价走弱，是因为投资者的关注点已从当前增长转向支撑这轮增长、且要求日益严苛的假设。

中际旭创2026年上半年实现营收417.8亿元人民币，较上年同期增长182.49%。归属于股东的净利润达到136.5亿元人民币，同比增长241.70%。

其毛利率升至46.25%，同比提高6.92个百分点。第二季度营收达到222.8亿元人民币，季度归母净利润达到79.2亿元人民币。

这些数据来自公司的中期报告。数据显示，光模块业务扩张正带来经营杠杆，而非通过牺牲利润率来换取增长。

公司将业绩表现归因于海外 AI 算力基础设施的强劲需求。800G 和1.6T光模块出货量增加，更高速率产品在其业务中的占比也进一步提高。

光收发器负责将电信号转换为光信号，通过光纤传输，再在目的地转换回电信号。这些模块用于连接数据中心内的服务器、加速器、交换机及其他设备。

AI 集群所需的这类连接远多于传统企业计算系统。数千个加速器必须在模型训练和推理过程中快速交换数据。网络延迟可能使昂贵的处理器处于等待状态，而不是进行计算。

因此，更高的传输速率既能支持更快的集群，也能提升利用率。从400G向800G、再到1.6T的演进，提高了围绕 AI 加速器部署的光学设备价值与复杂性。

中际旭创以庞大的产能规模和与大型海外客户的合作关系进入这一周期。其香港上市文件称，自2021年以来，公司一直按营收计算为全球最大的光互连供应商。

公司上市招股书显示，其2025年在整体光互连市场中的份额为21.2%，在高速数据中心光互连市场中的份额为28.1%。

这些估算支持了一个清晰的看涨逻辑。当云计算公司加速网络升级时，龙头供应商可以获得不成比例的收益。规模也能改善采购能力、制造良率和交付可靠性。

但同样的数据也揭示了估值挑战。已占据市场逾五分之一份额的公司，需要依靠行业快速扩张、进一步提升市场份额，或两者兼具。若股价反映的是大幅增长的未来利润，仅维持现有领先地位并不足够。

中国财经媒体援引的市场一致预期显示，中际旭创2026年营收预计为1,102亿元人民币，2027年为2,166亿元人民币，2028年为3,104亿元人民币。

这些预测并非公司指引，而是可能迅速变化的市场预期。不过，其陡峭的增长轨迹显示了投资者开始对公司提出怎样的要求。

预计的2028年营收将超过公司2026年上半年销售额的七倍。在产能快速扩张和技术变革期间，将这一目标转化为利润还需要保持可持续的利润率。

当预期上升得更快时，强劲业绩也可能令人失望。市场奖励的并不只是增长的绝对水平，而是已披露业绩与股价中已反映的未来之间的差额。

这一机制有助于解释，为何上半年报告未能恢复6月时的估值。投资者早已接受800G和1.6T产品出货将快速增长这一判断。更棘手的问题在于，这种增长能持续多久，以及其盈利能力如何。

公司于9月1日开始回购股份，以约3.18亿元人民币购入约37.41万股，成交价格区间为838.16元至870元人民币。

回购可以传递管理层信心，并创造增量需求，但无法消除客户集中度、产能、技术转型或长期利润率方面的不确定性。9月2日的下跌凸显了这一局限。

共封装光学改变价值归属

CPO 扩大了网络连接机会，同时也挑战了推动中际旭创近期盈利激增的可插拔模块结构。

CPO 指共封装光学。这种架构将光引擎置于交换机专用集成电路附近，而非完全依赖位于系统前面板的可拆卸收发器。

传统可插拔模块拥有明显的运维优势。技术人员可以移除故障模块，而无需更换整个交换机组件。供应商也可以在保留熟悉系统设计的同时升级模块。

但随着带宽提升，其劣势开始显现。电信号必须在交换芯片与前面板模块之间传输。速率越高，这些路径的功耗越大，也越难管理。

CPO 通过将光电转换更靠近交换芯片来缩短电连接距离，从而可降低信号损耗、提高带宽密度并降低功耗。

这一转变已不再局限于实验室演示。Broadcom 表示，其51.2Tbps Bailly 平台将八个硅光子引擎与一颗 Tomahawk 5 交换芯片结合。该公司宣称，与传统可插拔设计相比，光互连的功耗降低70%。

Nvidia 也已投入这一架构。该公司推出用于 InfiniBand 的 Quantum-X Photonics，以及用于 Ethernet 的 Spectrum-X Photonics，将光引擎置于其网络芯片旁。

Nvidia 表示，该设计使用的激光器数量减少四倍，功耗效率较传统方法提升3.5倍。公司还称，其在大规模部署下的网络韧性提高十倍。

这些都是与特定系统及比较方法相关的厂商说法，不应将其泛化至所有网络。不过，它们确实表明了为何超大规模运营商愿意评估这种架构变革。

Nvidia 的光子技术路线图最初将 Quantum-X 的可用时间定在2025年，将 Spectrum-X Ethernet 系统定在2026年。后续产品资料则称，Spectrum-X Photonics 将于2026年下半年上市。

这一时间点使中际旭创当前的估值争论格外重要。CPO 正接近商业部署，而800G和1.6T可插拔产品的需求依然高涨。

这两种架构将并存，而非一夜之间完成切换。Nvidia 特别将 Innolight 和 Eoptolink 列为其网络平台周边可插拔光收发器技术的支持供应商。

这种共存既带来机遇，也带来张力。可插拔模块可继续在传统横向扩展网络中增长，在这类网络中，加速器跨机架通信。CPO 则有望在最高密度的交换机和纵向扩展系统中获得采用。

纵向扩展网络连接的是高度集成计算域内的处理器。它们需要高带宽、低延迟和可预测的性能。这些要求使其成为集成光学技术颇具吸引力的早期应用目标。

LightCounting 预计，凭借带宽密度和可靠性，CPO 将成为纵向扩展互连的重要选择。其市场预测显示，2025 年和 2026 年光学市场年增长率将达到 30% 至 35%。

该机构预计，2027 年至 2030 年的年增长率将放缓至 15% 至 20%。同时，它也警告称，当云计算支出放缓或库存积压时，光学市场曾出现周期性下滑。

这一预测揭示了核心矛盾：长期市场可以显著扩张，但个别供应商仍需面对更短的周期、架构变化和定价压力。

中际旭创已投资硅光技术，且仍具备供应高速模块的优势定位。它也可能参与外置激光光源、光引擎或相关 CPO 组件业务。

然而，参与其中并不保证其经济效益能够媲美高端可插拔收发器。集成式交换机架构让半导体和系统供应商对设计选择与采购拥有更大的控制权。

Broadcom 可以在同一平台内整合其交换芯片、光引擎、封装、连接器和制造工艺。Nvidia 则可围绕自身 AI 系统协调网络芯片、软件、加速器和光子技术。

这种集成可能将技术决策推向上游。光学供应商或许能赢得大额组件订单，但其所在的架构可能由数量更少的平台公司主导。

这一转型也带来了可维护性问题。可拆卸收发器出现故障后可以迅速更换。部署在昂贵交换芯片附近的光引擎，则需要采用不同的测试、冗余、激光器、光纤和维修方案。

外置激光模块和可拆卸光纤连接器可以解决其中一部分问题，但无法消除高度集成系统所伴随的制造与维护复杂性。

因此，CPO 并非只是现有模块市场的放大版。它改变了产品边界：既可能扩大整体光学价值量，也可能重新分配控制权、利润率和技术风险。

对中际旭创而言，最理想的结果是可插拔产品继续增长，同时在集成光子领域获得有意义的角色。更困难的情况则是，CPO 采用加速，而平台供应商攫取了更多系统价值。

多头逻辑仍需证明什么

这轮抛售并未否定 AI 光学需求，但当前估值要求有证据表明，增长能够经受住客户集中度、竞争和产品转型的考验。

最有力的看多论点始于云计算资本支出。大型科技公司仍在投资加速器、数据中心、电力基础设施和网络设备。每一个部署的 AI 集群，都需要机架内和设施之间的连接。

随着加速器价格上升，网络瓶颈的代价也越来越高。如果拥堵令处理器闲置，运营商增加处理器的收益就很有限。这使高性能光学设备在整体系统预算中具有战略重要性。

中际旭创上半年业绩证实，这一需求已经传导至其工厂：营收接近三倍增长，利润增长超过三倍，毛利率也有所扩大。这些是可衡量的成果，而非遥远的预测。

1.6T 模块的兴起带来了另一层增长动力。每个模块更高的带宽支持更高密度的集群和更快的交换平台。客户从 800G 升级至 1.6T，即使出货量未按比例增长，也能扩大营收机会。

CPO 可以进一步延长这一周期。集成光子技术并未将光学组件从系统中移除，而是将其移至更靠近交换芯片的位置，并改变其封装方式。

具备硅光能力的大型光学制造商能够适应这一转型。现有客户关系、生产经验、测试能力和组件采购能力仍然具有价值。

但仍有四项不确定性值得同等关注。

第一，客户集中度带来议价风险。少数云计算和 AI 平台公司占据了高端光学市场的大部分需求。它们的采购节奏可以迅速影响工厂利用率和库存。

这些客户也拥有显著的议价能力。它们可以认证多家供应商、重新设计网络架构，或推迟部署。强劲需求并不能自动保护供应商的利润率。

第二，跨技术路线的竞争正在扩大。Eoptolink 在高速模块领域竞争，而 TFC Optical 则供应光学组件和组件总成。Coherent 和 Lumentum 等国际厂商也参与激光器、模块和光子技术等多个领域。

不同公司正布局硅光、线性可插拔光学、近封装光学和 CPO。最终市场可能会包含多种架构，并根据距离、带宽、可靠性和服务要求进行选择。

第三，更高速度下的制造难度更大。1.6T 模块要求对光学性能、热特性、信号完整性、封装和测试进行更严格的控制。产能快速扩张可能暴露良率问题或组件短缺。

CPO 进一步提高了集成度。一个部件的缺陷就可能影响价值更高的总成。供应商必须证明，自己能够在不牺牲经济效益的前提下规模化制造集成光引擎。

第四，行业仍具有周期性。云计算公司可能会提前为需求建设产能，供应商可能积累库存，组件短缺也可能转变为产能过剩。光学市场曾在 2019 年和 2022 年经历调整。

当前周期规模更大，因为生成式 AI 创造了新的需求来源。但这并未消除库存周期；相反，当企业同时根据乐观预测扩张产能时，它可能放大这些周期。

估值会放大每一项风险。一家因数年快速扩张而获得估值的公司，几乎没有空间容纳出货放缓、价格下降或新产品爬坡延迟。即便业绩出色，只要仅仅符合预期，也可能令市场失望。

因此，40% 的回撤可以与积极的行业前景并存。投资者正在调整为增长支付的价格，而不一定是在否定需求本身。

还有一个重要的分类问题。中国市场报道常将光模块公司称为 CPO 龙头，即便其当前收入主要来自可插拔产品。

这种简化说法将股票与热门技术主题联系起来，却可能掩盖一些关键差异：哪些公司已从集成光引擎获得收入，哪些仍处于认证阶段，哪些主要受益于间接影响。

读者应将三个问题区分开来：共封装光学将以多快速度实现规模化出货？中际旭创将供应哪些组件？与现有模块相比，这些组件将带来怎样的利润率？

在企业披露更清晰的 CPO 收入、出货和客户数据之前，宽泛的“龙头”标签不如产品层面的证据有用。市场下跌反映了对更高精度判断的需求。

三项信号将决定反转能否持续

下一阶段取决于出货质量、CPO 的商业化部署，以及估值重置后盈利预期能否企稳。

第一个信号是中际旭创的下一份财务报告。投资者应关注 1.6T 出货增长、毛利率、库存、应收账款和经营现金流。

仅靠营收增长无法平息争论。库存上升可能意味着为需求做准备，但也可能表明转化为客户出货的速度较慢。现金回款将有助于区分这两种情况。

毛利率将揭示供应限制和高端产品是否继续支撑盈利能力。稳定的毛利率将强化这样一种判断：该公司仍保有定价和制造优势。

毛利率大幅下降则会削弱这一判断。它可能意味着定价压力、不利的产品结构、较低的工厂利用率，或与新生产相关的更高成本。

第二个信号是 Nvidia Spectrum-X Photonics 系统的商业化部署。Nvidia 曾介绍，其系统可提供最高 409.6 太比特每秒的交换容量，并配备 512 个 800 吉比特每秒端口。

关键里程碑并不是又一次产品发布，而是有证据表明客户正在批量部署这些系统，随后披露参与其中的光学供应链情况。

广泛部署将强化长期 CPO 逻辑，也会迫使投资者识别哪些供应商提供光引擎、激光器、连接器、光纤、封装和测试服务。

如果部署推迟或规模仍然有限，可插拔模块将更长时间保持核心地位。这种结果可能有利于现有模块收入，同时推迟与 CPO 标签相关的集成化机会。

第三个信号是客户资本支出方向及 2027 年订单情况。根据当地报道，中际旭创表示，主要客户已提供延伸至明年的订单可见度。

投资者需要看到这种可见度转化为出货和现金。云计算公司的持续支出将支撑 800G 和 1.6T 需求，同时给供应商留出准备集成产品的时间。

支出减少、数据中心延期或库存调整，都会削弱盈利预测背后的高增长假设。这种影响将蔓延至光模块、网络芯片、印制电路板和光子组件。

这些信号比股价是否立即重返 1 万亿元人民币市值更重要。该门槛在心理层面具有意义，但并非经营指标。

这次抛售已暴露出市场修订后的标准。投资者希望看到证据，证明中际旭创能够在两种架构下，将一轮历史性的光学周期转化为可持续的盈利。

对技术采购方而言，结果将影响设备可得性、功耗要求和供应商选择。更快的光链路可以提高加速器利用率，但集成式设计可能改变维护方式和供应依赖关系。

开发者很少直接采购光模块，但仍会通过训练资源可得性、推理延迟、云容量和运行大模型的成本感受到其影响。

知识工作者和产品团队也应关注基础设施层，原因相同。AI 服务依赖物理网络，而网络约束可能在用户看到硬件之前很久，就影响产品限制。

实际问题已不再是 AI 是否需要更多光学带宽。已有报道的出货量、产品路线图和云计算支出已确立了这一方向。

问题在于，随着行业从可插拔模块迈向集成光子技术，谁将攫取价值。未来一个季度，请关注中际旭创的利润率、Nvidia 的 CPO 部署以及超大规模云厂商订单。这些信号将共同显示，这次下跌究竟是一次估值重置，还是光学供应链更深层变化的开端。